在11月30日證監會(huì )發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》后，相關(guān)配套措施陸續出臺，作為十八屆三中全會(huì )“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”的第一彈，本輪改革意見(jiàn)是否符合市場(chǎng)期望備受關(guān)注，其中，對存量發(fā)行的提及并且與遏制超募聯(lián)系在一起引人關(guān)注。

　　存量發(fā)行在國內其實(shí)一直存在，根據國務(wù)院2009年頒布的《境內證券市場(chǎng)轉持部分國有股充實(shí)全國社會(huì )保障基金實(shí)施辦法》規定，凡是股權分置改革新老劃斷后在境內證券市場(chǎng)進(jìn)行首次公開(kāi)發(fā)行的、含國有股的股份有限公司的國有股東，除國務(wù)院另有規定，均應按首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)實(shí)際發(fā)行股份數量的10%(但不高于國有股東的實(shí)際持股數量)將股份有限公司國有股轉由全國社會(huì )保障基金理事會(huì )持有，而之前境外H股發(fā)行時(shí)劃轉國有股已存在多年，但因以上政策計劃性較強，國有股屬性未變，對市場(chǎng)影響較小。

　　而在海外市場(chǎng)，存量發(fā)行較為普遍，據不同樣本統計，海外主要資本市場(chǎng)，純存量發(fā)行和混合發(fā)行(增量發(fā)行+存量發(fā)行)筆數在所有統計樣本中占比在23%至33%之間。作為資本市場(chǎng)的一項配套制度，存量發(fā)行在推出之前并未被賦予特別職能，但因為新老股東之間的信息不對稱(chēng)可能引致的道德風(fēng)險，進(jìn)行存量發(fā)行一般需要較為充分的上市前披露。

　　國外實(shí)踐表明，存量發(fā)行可滿(mǎn)足部分原始股東減持意愿;降低IPO(首次公開(kāi)發(fā)行)“抑價(jià)”程度，促進(jìn)合理定價(jià);提高市場(chǎng)流動(dòng)性。在公司層面上，存量發(fā)行分散了公司上市后的股權，有利于二級市場(chǎng)并購，加強上市公司外部治理機制的形成。另外，在發(fā)達國家國有企業(yè)私有化或民營(yíng)化浪潮之際，存量發(fā)行也比較流行。

　　本次新股發(fā)行體制改革希望通過(guò)存量發(fā)行來(lái)遏制超募，是否有效值得懷疑。表面上看，存量發(fā)行增加了上市公司流通股比例，但并未實(shí)際增加發(fā)行量，對于中介機構來(lái)說(shuō)，新股發(fā)行高價(jià)及超募利益共同體仍然存在;對于擬上市公司來(lái)說(shuō)，因存量發(fā)行收入不歸公司所有，人為放大募投預算的可能性增加，雖然配套的懲罰措施更加嚴格，但還會(huì )有不少企業(yè)愿意鋌而走險;對于擬出售股權老股東來(lái)說(shuō)，因為要承擔部分承銷(xiāo)費用，可能也會(huì )有推高股價(jià)獲得超額收益的動(dòng)機。

　　存量發(fā)行的推出本身就是股票發(fā)行注冊制改革的市場(chǎng)化舉措，超募問(wèn)題的解決同樣有賴(lài)市場(chǎng)化方法。對于監管層，可切實(shí)縮短審核周期，不致使擬上市企業(yè)項目預算變動(dòng)過(guò)大;對于中介機構，加大對過(guò)度推介的打擊，推行持續上市制度，也可試行根據項目預算收取承銷(xiāo)費;對于發(fā)行人，嚴格信披制度，引入退市機制;對于中小投資者，應加強其在新股發(fā)行定價(jià)過(guò)程中作用和投資者教育工作;對于整個(gè)資本市場(chǎng)，注冊之下上市公司數目增加，“新三板”投資門(mén)檻降低，都將加大股票供應量。

　　超募問(wèn)題的解決遵循市場(chǎng)化原則還表現在，不論是對于超募還是IPO抑價(jià)，都不適用于用“一刀切”的方法去解決。超募以及IPO抑價(jià)同樣在成熟市場(chǎng)普遍存在，但發(fā)行失敗也大量存在，市場(chǎng)本身就有去偽存真之功能，所以制度設計上應該讓投資者在獲得充分信息的前提下自己作出決策，而不是代替投資者作決策。

　　隨著(zhù)注冊制改革的逐步開(kāi)展，相關(guān)配套制度的完善，新股大范圍超募及高定價(jià)的問(wèn)題必將得到解決，現階段其實(shí)并無(wú)必要通過(guò)非市場(chǎng)化手段強行干預。