中國經(jīng)濟正處在一個(gè)特殊的歷史時(shí)期，研究分析因此需要有個(gè)更清晰的框架和時(shí)間定位。這個(gè)定位就是中國經(jīng)濟當前最大的現實(shí)：滯脹。2008年之后外需趨勢性下降，通過(guò)擴大投資來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟，信貸于是迅速擴張，產(chǎn)生了流動(dòng)性寬松和經(jīng)濟放緩、人民幣強勢和經(jīng)濟下行、CPI和PPI走勢的三大背離。美國對抗滯脹的最終勝利，是實(shí)行極度緊縮的貨幣政策，以經(jīng)濟的深度衰退為代價(jià)的。我國要跨越這個(gè)階段，最核心的還是金融改革，還有金融創(chuàng )新。

　　2013年中國經(jīng)濟面對的諸多市場(chǎng)宏觀(guān)問(wèn)題，如人民幣匯率、6月錢(qián)荒、利率市場(chǎng)化、三中全會(huì )的政治經(jīng)濟學(xué)等，都不是獨立的，彼此之間存在很強的關(guān)聯(lián)，并統一在一個(gè)相同的時(shí)代背景之下。

　　宏觀(guān)經(jīng)濟研究需要有個(gè)研究框架或角度。在歷史上，主流的宏觀(guān)學(xué)派都離不開(kāi)他們所處的時(shí)代。比方說(shuō)上世紀五十、六十年代是凱恩斯主義加上新古典綜合派，七十、八十年代是貨幣主義、新古典學(xué)派，九十年代與本世紀零年代是新新古典和新凱恩斯主義。當前中國經(jīng)濟正處在一個(gè)特殊的歷史時(shí)期，研究分析因此需要有個(gè)更清晰的框架和時(shí)間定位。而這個(gè)定位，筆者認為就是中國經(jīng)濟當前最大的現實(shí)：滯脹。

　　要分析滯脹，可以跟美國在上世紀七十年代的情形做個(gè)對比。那時(shí)美國經(jīng)濟出現了三個(gè)大的滯脹周期，第一階段是1968年至1970年，尼克松政府為了消除通脹危機，在一定程度上實(shí)施了緊縮性的財政政策，美聯(lián)儲也緊縮了貨幣供給。美國經(jīng)濟增長(cháng)率在1970年下降，失業(yè)率升至4.9%，通脹率升至5.9%。第二階段是1973年至1975年，美國在“第一次石油危機”前就出現了不斷增強的通脹壓力以及經(jīng)濟衰退的風(fēng)險，石油危機和糧食危機沖擊使之愈發(fā)嚴重。1974年，美國實(shí)際經(jīng)濟增長(cháng)率為負0.5%，而通脹率為9.1%。1975年，美國經(jīng)濟連續負增長(cháng)，通脹率高達9.8%。第三階段是1978年至1980年，是滯脹的高峰期。1979年再次暴發(fā)的石油危機和全球糧食歉收沖擊了美國經(jīng)濟，再加上布雷頓森林體系的解體對國際收支的沖擊，1979年美國的通脹率為8.9%，1980年實(shí)際經(jīng)濟增長(cháng)率再次為負，同年通脹率為9.0%。1979年保羅·沃爾克被卡特任命為美聯(lián)儲主席。在沃爾克主持下，開(kāi)啟了美國歷史上最嚴峻的信用緊縮期。

　　對美國滯脹的成因，學(xué)術(shù)界有很多解釋。比如看產(chǎn)能利用率，在六十年代初肯尼迪政府的時(shí)候，美國的產(chǎn)能利用率是高于世界平均水平的。當時(shí)在美國經(jīng)濟增長(cháng)內生動(dòng)力放緩的情況下，通過(guò)擴大財政政策推動(dòng)了經(jīng)濟增長(cháng)，代價(jià)是七十年代嚴重的產(chǎn)能過(guò)剩。還有一種解釋是可能因為美國的勞動(dòng)報酬增長(cháng)得太快，相比1950年、1960年，1970年的勞動(dòng)報酬上升了約10個(gè)百分點(diǎn)，利益集團和工會(huì )組織的壟斷使實(shí)際工資不可能降到市場(chǎng)出清水平，從而出現了失業(yè)率上升與通脹惡化并存的現象。此外，美聯(lián)儲對通脹立場(chǎng)搖擺，也促成了通脹預期的形成。1970年，美聯(lián)儲主要是調整M1影響M2，1975年金融創(chuàng )新之前，M1、M2的相關(guān)性還是很大的。在M1上升時(shí)，通脹高峰大約滯后M1增速1至2年時(shí)間，所以弗里德曼說(shuō)通脹是一種貨幣現象。當時(shí)貨幣政策基本是從屬于財政政策的。

　　從我國的情況來(lái)看，據筆者對2000年以來(lái)經(jīng)濟周期的劃分，2008年之前，經(jīng)濟大部分處于復蘇和過(guò)熱的周期，2008年之后，特別2009年到目前主要是滯脹和衰退，這可能會(huì )形成完整的一個(gè)滯脹周期，將對整個(gè)社會(huì )的經(jīng)濟、政策產(chǎn)生深遠影響。從大類(lèi)資產(chǎn)看，自2000年開(kāi)始，我國經(jīng)濟經(jīng)歷了四個(gè)經(jīng)濟周期，持續時(shí)長(cháng)分別為15個(gè)月、45個(gè)月、51個(gè)月以及51個(gè)月。將經(jīng)濟周期進(jìn)一步細化為復蘇、過(guò)熱、滯脹、衰退四個(gè)階段�？促Y產(chǎn)收益，投資時(shí)鐘理論在資產(chǎn)配置上的表現差強人意。

　　美國滯脹是推行凱恩斯主義的結果。我國其實(shí)采取的也是凱恩斯需求管理政策來(lái)維持總需求平衡的，所謂投資、出口和消費三駕馬車(chē)。2008年之后外需趨勢性下降，通過(guò)擴大投資來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟，信貸于是迅速擴張。筆者為此提出“三個(gè)背離均衡”的假設來(lái)解釋這一現象：流動(dòng)性寬松和經(jīng)濟放緩的背離、人民幣強勢和經(jīng)濟下行的背離、CPI和PPI走勢的背離。三個(gè)背離均衡，其實(shí)就是滯脹均衡，經(jīng)濟增長(cháng)和通脹之間的背離。如果打破這個(gè)背離，經(jīng)濟短期就會(huì )衰退，如果不打破這個(gè)背離，就是中長(cháng)期的緩慢滯脹。

　　另外，還可以從金融創(chuàng )新的角度觀(guān)察到滯脹現象。在理論上，經(jīng)濟下行，通脹上行是金融脫媒的主要原因，也是利率市場(chǎng)化的機會(huì )窗口。因為公眾都在追逐能創(chuàng )造更高的利息，具有更好流動(dòng)性的金融工具。美國當年有很多利率市場(chǎng)化措施，比如逐步放松對利率的管制，允許非銀行金融機構設立支票賬戶(hù)并允許對交易余額支付利率，允許開(kāi)發(fā)可轉讓的活期存款賬戶(hù)及將儲蓄余額自動(dòng)轉存的服務(wù)，建立貨幣市場(chǎng)基金等等。整個(gè)七十年代，道瓊斯工業(yè)指數幾乎原地踏步。美國股票型基金在七十年代處于停滯狀態(tài)，而貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展迅速，這是滯脹的顯著(zhù)特征。

　　我國也從2010年起出現了類(lèi)似的現象，比如信托、銀行理財、同業(yè)、非標的迅速擴張。近期熱議的互聯(lián)網(wǎng)金融，其實(shí)就是提供了一個(gè)通道，背后是貨幣基金，將資金投入銀行間市場(chǎng)，投資短期票據或短期國債。

　　美國對抗滯脹的最終勝利，是在宏觀(guān)經(jīng)濟政策領(lǐng)域堅持貨幣緊縮，積極推行減稅政策，加大政府支出，在放松政府管制方面加大力度，推進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)的結果。而最終解決滯脹，實(shí)行極度緊縮的貨幣政策，是以經(jīng)濟的深度衰退為代價(jià)的。

　　這一段國際比較，給了我們三個(gè)啟示。首先，美聯(lián)儲是在對抗通脹的過(guò)程中樹(shù)立起權威的。上世紀七十年代的美聯(lián)儲，貨幣政策還是依附于財政政策，1980年沃爾克采取強硬的貨幣政策并最終戰勝通脹之后，才樹(shù)立起了貨幣政策的權威地位。在這方面，筆者認為增強我國貨幣政策的獨立性，還有很大空間。從利率市場(chǎng)化的改革方向看，利率市場(chǎng)化之后，貨幣政策的傳導會(huì )更有效，也將增強貨幣當局的權威。

　　其次，為應對未來(lái)主動(dòng)的貨幣緊縮或美國退出QE的風(fēng)險，可參照美國1980年的應對儲貸危機的辦法。

　　最后，契合時(shí)代的改革最容易達成共識，這就是為什么我國目前最核心的還是金融改革，這也是倒逼出來(lái)的，因為金融改革最契合時(shí)代背景，不改就很難跨越這個(gè)階段。美國的過(guò)度金融創(chuàng )新導致次貸危機，很多人因此談虎色變，許多學(xué)者呼吁嚴格控制金融行業(yè)，放慢金融創(chuàng )新。但事實(shí)上，2008年金融危機以來(lái)，我國的金融創(chuàng )新比歷史上任何時(shí)候都多，都深刻。