過(guò)去幾年，地方債、產(chǎn)能過(guò)剩、銀行同業(yè)以及“4萬(wàn)億”，在土地經(jīng)濟這一發(fā)展模式上交匯。相應的，現在推動(dòng)經(jīng)濟去杠桿，不僅要在地方政府、工業(yè)生產(chǎn)及銀行業(yè)等多個(gè)方面上推進(jìn)改革，還有推動(dòng)整體經(jīng)濟發(fā)展模式轉型的重任。從這個(gè)意義上說(shuō)，去杠桿等價(jià)于調結構、促改革。

　　不出意外的話(huà)，大額可轉讓同業(yè)定期存單(NCD)將于年內推向銀行間市場(chǎng)。對于商業(yè)銀行而言，作為同業(yè)存款的替代者，同業(yè)存單帶來(lái)負債端的沖擊或許沒(méi)有想象的那么大，但更積極主動(dòng)的負債調整已不可避免。同時(shí)，NCD的出現將意味著(zhù)方興未艾的同業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式的根本性重構。

　　今年以來(lái)，隨著(zhù)宏觀(guān)經(jīng)濟大致企穩，決策層一直在想方設法加強風(fēng)險管控。一系列舉措都體現出金融業(yè)去杠桿化的全面深入。而發(fā)達國家的經(jīng)驗顯示，去杠桿化注定充滿(mǎn)挑戰，其痛苦的程度隨著(zhù)時(shí)間的推移還會(huì )進(jìn)一步延伸。而中國的金融杠桿化有其自身的特點(diǎn)，與宏觀(guān)經(jīng)濟發(fā)展有著(zhù)密切而復雜的聯(lián)系，因此在推動(dòng)經(jīng)濟去杠桿化的同時(shí)要特別注意宏觀(guān)調控政策的平衡，以免過(guò)度的去杠桿化造成經(jīng)濟體系的不穩定。

　　在今年10月中下旬舉行的工會(huì )十六大上，李克強總理對外談到6月的“錢(qián)荒”的事。他說(shuō)， “如果我們當時(shí)放松銀根、多發(fā)赤字，那就像古人講的抱薪救火。薪不盡，火不滅。所以，我們選擇堅持穩住財政和貨幣政策�！边@個(gè)信號明確表明，政府將繼續推動(dòng)經(jīng)濟去杠桿，像過(guò)往那樣為保增長(cháng)開(kāi)閘放水的情形，在未來(lái)將難以再現。

　　央行最新發(fā)布的社會(huì )融資規模數據，清晰地展示了金融業(yè)去杠桿的成果。進(jìn)入四季度后，因年內經(jīng)濟增長(cháng)守住7.5%的GDP增長(cháng)“下限”已成定局，社會(huì )融資規模明顯收縮，10月為8564億，比去年同期少4342億。而從監管層來(lái)看，去杠桿管理最核心的部分體現在銀行業(yè)，比如持續對銀行業(yè)同業(yè)業(yè)務(wù)的治理。

　　銀監會(huì )連續推出8、9號文，希望從入口(銀行理財)、運作(同業(yè)業(yè)務(wù))及去向(地方融資平臺)三個(gè)方面，對銀行間的杠桿化操作予以全方位的監管。而被市場(chǎng)稱(chēng)為“9號文”的方案，重點(diǎn)在規范銀行間同業(yè)融資，治理同業(yè)代付和買(mǎi)入返售業(yè)務(wù)中存在的風(fēng)險。據銀監會(huì )數據，去年全年銀行業(yè)累計實(shí)現凈利潤1.24萬(wàn)億元，折算下來(lái)，去杠桿對銀行業(yè)的沖擊約在千億。

　　此前央行行長(cháng)周小川在解釋貨幣供應量過(guò)快增長(cháng)時(shí)稱(chēng)，轉軌經(jīng)濟以及改革貨幣化導致我國的貨幣供應量和常規的貨幣供應量不一致�？囱胄心壳暗乃悸�，降杠桿將從銀行間債市入手，通過(guò)債券交易、同業(yè)透明等方式逐步實(shí)現。從而釋放更多流動(dòng)性，降低金融系統風(fēng)險。不過(guò)，這里不可忽視的一個(gè)風(fēng)險是需求端旺盛的資金需求。在央行去杠桿過(guò)程中，作為需求端主要資金來(lái)源的銀行業(yè)，在資金運用方面將會(huì )受到極大限制，而旺盛的資金需求必然會(huì )拉升市場(chǎng)利率。這不僅會(huì )催生更多手段以規避監管渠道將資金變相投入這些領(lǐng)域，也會(huì )進(jìn)一步影響市場(chǎng)其他實(shí)體經(jīng)濟的資金需求。近兩年的監管經(jīng)驗表明，銀行資金運用限制越多，逃避監管的創(chuàng )新也就越多。此前，曾有消息稱(chēng)，一些商業(yè)銀行在表內貸款規模受限的環(huán)境下，大規模地配置“非標”資產(chǎn)，這不僅增加了銀行體系的流動(dòng)性風(fēng)險，也一定程度上擠占了銀行對傳統債券資產(chǎn)的需求。

　　過(guò)去幾年，同業(yè)業(yè)務(wù)不僅是銀行規模擴張的利器、有效的盈利手段，更是重要的資金來(lái)源。五年前，中型股份制銀行同業(yè)負債占總負債的比例約為15%左右，而到去年末，這一比例達到了25%，最高甚至達37%。而銀行業(yè)同業(yè)資產(chǎn)還帶來(lái)體系內循環(huán)的問(wèn)題。面對已開(kāi)始顯露的風(fēng)險，監管層不惜犧牲銀行業(yè)利潤力推去杠桿化。

　　因此，作為同業(yè)存款的替代者，同業(yè)存單將對當前蓬勃興起的同業(yè)業(yè)務(wù)產(chǎn)生深遠的導向性影響，下一步NCD全部推開(kāi)以后，對銀行的影響就大了，存款不再是低層面固定利率的存款，而將隨行就市，NCD對商業(yè)銀行理財、同業(yè)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的替代和擠出效應：原來(lái)有些客戶(hù)想做銀行理財的，可能會(huì )轉而買(mǎi)一張NCD。

　　如果關(guān)注銀行體系存款波動(dòng)與同業(yè)拆借市場(chǎng)高度的正相關(guān)問(wèn)題，就會(huì )發(fā)現，在負債考核之下，銀行往往通過(guò)同業(yè)存款，將保險、基金等一些異地資金吸收過(guò)來(lái)，這些資金帶有明顯的拆借性質(zhì)，但在會(huì )計統計上往往被歸到同業(yè)存款項下。實(shí)質(zhì)上，其利率定價(jià)也并非按央行規定的同業(yè)存款定價(jià)水平，而是隨行就市，在Shibor利率基礎上加點(diǎn)或降點(diǎn)執行。一句話(huà)，本質(zhì)上是同業(yè)拆借資金，但表現為“場(chǎng)外交易”。

　　但是需要注意的是，從整體的經(jīng)濟發(fā)展來(lái)看，不僅僅是銀行同業(yè)，包括地方債以及產(chǎn)能過(guò)剩都是經(jīng)濟去杠桿化的表現。前者是地方政府資產(chǎn)負債表的杠桿化，后者是企業(yè)資產(chǎn)負債表的杠桿化。綜合各方面因素看，過(guò)去幾年，地方債、產(chǎn)能過(guò)剩、銀行同業(yè)以及“4萬(wàn)億”，在土地經(jīng)濟這一發(fā)展模式上交匯。相應的，現在推動(dòng)中國經(jīng)濟去杠桿，不僅要在地方政府、工業(yè)生產(chǎn)及銀行業(yè)等多個(gè)方面上推進(jìn)改革，還有推動(dòng)整體中國經(jīng)濟發(fā)展模式轉型的重任。從這個(gè)意義上說(shuō)，去杠桿等價(jià)于調結構、促改革。

　　適度收緊的貨幣政策的持續，有可能刺破房地產(chǎn)泡沫，并帶來(lái)經(jīng)濟衰退的風(fēng)險。但從另外一個(gè)角度考慮，在中國經(jīng)濟轉型背景下，收緊房地產(chǎn)政策是非常有必要的，過(guò)去，房地產(chǎn)占用了中國太多的經(jīng)濟資源，要擺脫這種局面，就必須在金融政策上有所體現。經(jīng)濟去杠桿的深化，將對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生深遠影響，配合其他方面的因素，房地產(chǎn)價(jià)格還能堅持多久，稱(chēng)得上是影響未來(lái)中國經(jīng)濟走勢的關(guān)鍵命題。

　　總之，中國經(jīng)濟轉型需要在金融政策上去杠桿，而決策層則要警惕過(guò)度去杠桿政策刺破資產(chǎn)泡沫。因此，經(jīng)濟去杠桿化特別需要注重宏觀(guān)調控政策平衡性。