在發(fā)審制度向注冊制轉型中，有兩個(gè)很關(guān)鍵的環(huán)節，一是證監會(huì )對發(fā)行人只作信息和風(fēng)險揭示的審查，二是新股發(fā)行中的定價(jià)和配售完全由承銷(xiāo)商主導。第一個(gè)環(huán)節的轉型，相對容易，經(jīng)過(guò)征求意見(jiàn)發(fā)布的關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)規定：“股票發(fā)行審核以信息披露為中心”，中國證監會(huì )發(fā)行監管部門(mén)和發(fā)審委“不對發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值做出判斷”。這一規定，第一個(gè)環(huán)節上的轉型就從制度上轉過(guò)來(lái)了，注冊制的靈魂也就具備了。對于第二個(gè)關(guān)鍵環(huán)節的轉型，雖然“意見(jiàn)”也向注冊制大步推進(jìn)，規定“發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與承銷(xiāo)的證券公司自行協(xié)商確定”;“網(wǎng)下發(fā)行的股票，由主承銷(xiāo)商在提供有效報價(jià)的投資者中自主選擇投資者進(jìn)行配售”，但仍然延續了過(guò)去網(wǎng)下定價(jià)、網(wǎng)上申購的做法，對網(wǎng)上網(wǎng)下配售比例、在什么情況下回撥，做了更為詳盡的規定�？雌饋�(lái)，第二個(gè)關(guān)鍵環(huán)節的轉型相對要困難得多。
按照美國股市注冊制的做法，新股的定價(jià)和配售完全由承銷(xiāo)商主導，證監會(huì )根本不過(guò)問(wèn)。美國的承銷(xiāo)商一般都有自己的客戶(hù)群，承銷(xiāo)商必須提供優(yōu)質(zhì)的項目來(lái)滿(mǎn)足各自客戶(hù)的投資需要，同時(shí)又要保證將發(fā)行人的股票銷(xiāo)售出去。承銷(xiāo)商在發(fā)行人和自己客戶(hù)群之間處于相對中立的地位，定價(jià)和配售也就在發(fā)行人和客戶(hù)群之間通過(guò)多種形式的博弈來(lái)完成。美國股市從無(wú)新股是“福利籌碼”的概念，所以沒(méi)有新股上市首日暴炒的現象，當然也就沒(méi)有千軍萬(wàn)馬打新股的奇觀(guān)，上市首日破發(fā)也是常態(tài)。如果將美國的發(fā)行現狀當作彼岸，而把我國的發(fā)行現狀當作此岸，從此岸過(guò)渡到彼岸，在發(fā)行環(huán)節上現在最需要解決的核心難題是什么?筆者認為，是如何消除因新股上市首日暴炒而造成的一、二級市場(chǎng)股價(jià)的巨大差異。這是最終能成功實(shí)行注冊制的先決條件。不然，桔生南則為桔、桔生北則為枳，注冊制在滬深股市也將變味。
要消除一、二級市場(chǎng)股價(jià)的巨大差異，其難點(diǎn)不在控制一級市場(chǎng)的定價(jià)上。這次“意見(jiàn)”將定價(jià)和發(fā)行人控股股東及公司高管的減持掛鉤，在詢(xún)價(jià)時(shí)，要求剔除報價(jià)最高的那部分報價(jià)，且不對被剔除的高報價(jià)的投資者配售新股，這當然能減低、壓制發(fā)行人高報價(jià)的動(dòng)能。消除一、二級市場(chǎng)的巨大差異的真正難點(diǎn)在如何遏制二級市場(chǎng)的暴炒。二級市場(chǎng)的投資者為什么愿意在已被稱(chēng)為“三高”的一級市場(chǎng)定價(jià)上再溢價(jià)百分之幾十至幾百的價(jià)位上去接盤(pán)呢?因為滬深股市有新股價(jià)值衰變論，一年績(jì)優(yōu)，二年績(jì)平，三年虧損，新股勝于老股;有新股定價(jià)要給二級市場(chǎng)留出上升空間的認知;炒家則從技術(shù)角度出發(fā)，說(shuō)新股沒(méi)有套牢盤(pán)，容易拉升，還給新股冠上各種時(shí)髦的題材和概念。說(shuō)白了，新股暴炒是缺乏對新股投資價(jià)值深入研究的一種盲目炒作行為。由此看來(lái)，要消除上市首日暴炒，設法以市場(chǎng)化的手段讓新股一、二級市場(chǎng)價(jià)格平滑接軌，是一個(gè)可考慮的方法。
為此，我們可不可以改變現行的詢(xún)價(jià)定價(jià)做法，實(shí)行由全體投資者自由申購報價(jià)定價(jià)呢?做法是：事先不做任何限制，讓所有愿意申購的投資者自由報價(jià)，按報價(jià)從高到低排序，排到什么價(jià)位能將新股認購完畢就以此價(jià)定價(jià);報價(jià)時(shí)要報出申購數量，并按自己的報價(jià)和申購數量預交款。這樣做的結果，一、二級市場(chǎng)價(jià)格大體可以接軌，上市首日的暴炒也就自然消除了�？赡艹霈F的問(wèn)題是，在一段時(shí)間里，自由報價(jià)定價(jià)比詢(xún)價(jià)報價(jià)定價(jià)要高，“三高”或得不到糾正。但應看到這是暫時(shí)的。如果我們結合著(zhù)修法，將公司法第一百二十七條規定的“同次發(fā)行的同種類(lèi)股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應當相同”，修訂為新股發(fā)行既可以同價(jià)也可以異價(jià)，自由申購報什么價(jià)就以什么價(jià)購買(mǎi)，或許將釜底抽薪一下子將高報價(jià)抑制住。高報價(jià)去除了，新股上市首日的暴炒也去除了，附著(zhù)在新股上的福利光環(huán)自會(huì )漸漸暗淡。這時(shí)投資者才會(huì )真正面對公司做價(jià)值判斷，才會(huì )認真地去和發(fā)行人討價(jià)還價(jià)，承銷(xiāo)機構在發(fā)行人和投資者之間才會(huì )成為一個(gè)中立的角色，我們也才敢于讓承銷(xiāo)商把新股配售給自己的客戶(hù)。
到了這樣的時(shí)候，我們就可以高興地說(shuō)，中國成功地登上了注冊制的彼岸。