自2005年證券法修改以來(lái)，經(jīng)過(guò)8年的資本市場(chǎng)實(shí)踐與多次專(zhuān)題研究辯論，這次終于就資本市場(chǎng)的法治屬性、法理邏輯和制度路徑達成共識：資本市場(chǎng)說(shuō)到底是一個(gè)法治市場(chǎng)，證券法本質(zhì)上是一部投資者保護法，而不是市場(chǎng)管制法。這是一個(gè)可喜的市場(chǎng)監管和法律理念進(jìn)步。資本市場(chǎng)最重要的兩部法律修訂和后續配套措施制定將會(huì )圍繞上述法理邏輯和制度路徑展開(kāi)，中國資本市場(chǎng)的法制化有望真正落到實(shí)處，中國資本市場(chǎng)也將獲得堅實(shí)的發(fā)展基礎與后勁。
中國資本市場(chǎng)兩部最重要的法律進(jìn)入了修訂程序，全國人大財經(jīng)委員會(huì )已于近日正式啟動(dòng)《證券法》修改和《期貨法》立法工作。而以公眾投資者利益保護作為基本價(jià)值取向，是修訂這兩部法律的出發(fā)點(diǎn)，這是我國資本市場(chǎng)監管和法律理念的歷史性進(jìn)步。
《證券法》修改的法理與邏輯是什么，制度路徑在哪里?繼上月末在第四屆上證法治論壇專(zhuān)門(mén)談?wù)撟C券法制之后,
中國證監會(huì )主席肖鋼近日在最新一期新世紀周刊上再次發(fā)表署名文章——《法制強則市場(chǎng)興》，進(jìn)一步論述資本市場(chǎng)是法治市場(chǎng),
要以公眾投資者利益保護作為基本價(jià)值取向，通過(guò)系統立法形式，解決證券市場(chǎng)改革和監管執法面臨的制度問(wèn)題，并明確提出要對操縱市場(chǎng)、內幕交易、“老鼠倉”等重大違法行為制定實(shí)體性認定辦法。
自2005年證券法修改以來(lái)，經(jīng)過(guò)8年的資本市場(chǎng)實(shí)踐與多次專(zhuān)題研究辯論，以肖鋼主席為代表的市場(chǎng)直接監管層，終于就資本市場(chǎng)的法治屬性、法理邏輯和制度進(jìn)路達成共識：資本市場(chǎng)說(shuō)到底是一個(gè)法治市場(chǎng)，《證券法》本質(zhì)上是一部投資者保護法;修改后的《證券法》應以公眾投資者利益保護作為基本價(jià)值取向。換言之，《證券法》是市場(chǎng)運行法，而不是市場(chǎng)管制法。這是一個(gè)可喜的市場(chǎng)監管和法律理念進(jìn)步�？梢灶A見(jiàn)，資本市場(chǎng)最重要的兩部法律修改和后續配套措施制定將會(huì )圍繞上述法理邏輯和制度路徑展開(kāi)。
但基于市場(chǎng)和制度的慣性，尤其是既得利益團體的潛在阻撓，中國資本市場(chǎng)的法制化進(jìn)程，如果沒(méi)有一以貫之的“以投資者保護為中心”的法律改革制度邏輯和強力執法部門(mén)保證，很可能暗礁重重，甚至出現反復或停滯，即使在明年新的《證券法》和《期貨法》通過(guò)之后，這種曲折復雜的總體環(huán)境也不會(huì )有大的改變。譬如，如果不加以“設定最高監管門(mén)檻”、“落實(shí)申報基礎表格”等有效制度紅線(xiàn)限制，不排除中國證監會(huì )之外的有關(guān)方面會(huì )將注冊制下的適度監管作用無(wú)限放大，甚至通過(guò)制度細化指引措施架空基本制度，讓注冊制失卻其本來(lái)的制度精髓，成為變相核準制下的“皇帝的新衣”;或者以各種理由拖延實(shí)施注冊制，以便繼續享受核準制下的利益輸送好處等。
較之于以前，當下我國《證券法》修訂、資本市場(chǎng)法制化的一個(gè)顯著(zhù)困難，是隨著(zhù)這些年資本市場(chǎng)的大發(fā)展，成長(cháng)起來(lái)諸多有著(zhù)各自利益的既得利益集團，譬如IPO利益鏈條上的PE、專(zhuān)業(yè)服務(wù)機構等，這些既得利益集團會(huì )通過(guò)各自行業(yè)協(xié)會(huì )渠道或各種可以運用的手段來(lái)影響法律修訂，或在制定新法時(shí)通過(guò)制度博弈謀求自身利益的最大化，而作為資本市場(chǎng)基礎的公眾投資者，在類(lèi)似的利益博弈中則很難找到自己的位置。假如監管部門(mén)在立法時(shí)不能恪守以公眾投資者利益保護作為資本市場(chǎng)立法的天然邏輯，自覺(jué)填補公眾投資者在公共博弈中的遺憾，那么資本市場(chǎng)的法制化就會(huì )在有意無(wú)意中變味，遂使既得利益集團對公眾投資者的掠奪變得合法，由此陷入法律在保護公眾投資者和保護其他市場(chǎng)參與方間掐架等法律邏輯矛盾的泥淖中。
美國標普公司在一份早年的市場(chǎng)調查中就曾提到，如果(制度)不做根本性的變革，任何管理技能的提升與科技實(shí)力的發(fā)展，都不足以讓其在國際舞臺立足。實(shí)際上，資本市場(chǎng)法制化最重要也是最核心的問(wèn)題就是堅持“保護投資者利益”的內生性制度的邏輯統一，避免市場(chǎng)參與各方為了自身的利益各自通過(guò)代言人謀求立法突破，或立法者為了兼顧各方利益折衷立法以及執法者為了階段性目標選擇性執法，進(jìn)而造成捍衛各自利益的法律制度或條文間彼此掣肘，形成制度邏輯混亂。這種可能性，早已被滬深A股市場(chǎng)屢禁不止的故意信息披露違法謀利事件和國外個(gè)別新興資本市場(chǎng)的股災所反復證明。
據有關(guān)方面統計，在滬深A股市場(chǎng)每10件違規信息披露案件中，就有4件或更多是為了換取更大的利益而不惜故意信息披露違規，或疏于履行信息披露義務(wù)的案例。其內在的邏輯根據，就是規制相關(guān)行為的信息披露法律制度相互打架，存在人為尋租的操作空間;相關(guān)制度在制定時(shí)，受認識水平所限或為了兼顧各方利益而背離了“保護公眾投資者的價(jià)值取向”，被有意無(wú)意設置成可以被利用的“大事化小、小事化了”的尋租制度漏洞。從這個(gè)意義上說(shuō)，滬深A股市場(chǎng)每年大大小小屢禁不止的信息披露違法案件，當然有人為等主客觀(guān)因素，而既有制度存在公眾投資者權利保護漏洞才是最大的誘因。
因此，堅持以公眾投資者利益保護作為基本價(jià)值取向，保持制度邏輯的統一，不僅應體現在《證券法》和《期貨法》兩部基礎法律的修訂上，還應體現在兩部法律的配套立法上，譬如對操縱市場(chǎng)、內幕交易、“老鼠倉”等重大違法行為的實(shí)體認定均應基于此進(jìn)行系統立法，并據此制定司法規則，比如內幕信息人動(dòng)態(tài)化、集團訴訟和公益訴訟制度、最終保護人制度等。在這個(gè)問(wèn)題上，筆者希望有關(guān)部門(mén)能夠真正形成決斷，不為利益集團的游說(shuō)所動(dòng)，在公眾投資者和其他市場(chǎng)參與方利益機制選擇時(shí)，果斷選擇支持公眾投資者，廢止一切不利于公眾投資者維權的體制性障礙，譬如行政處罰或刑罰前置，按照便民、快捷和有限度維權舉證原則立法或指定配套規則;在公眾投資者和其他市場(chǎng)參與者尤其是既得利益集團配置責任時(shí)，應果斷對既得利益集團實(shí)行過(guò)錯推定責任，如果既得利益集團不能證明其沒(méi)有過(guò)錯，則推定其存在過(guò)錯，應賠償因此受損的公眾投資者。
唯有如此，始終保持制度邏輯統一，將投資者保護作為一切資本市場(chǎng)立法的基本原則，而不管是資本市場(chǎng)組織法還是資本市場(chǎng)運行法，中國資本市場(chǎng)法制化才能真正系統、實(shí)用和有效，法制化才能真正落到實(shí)處，中國資本市場(chǎng)也才會(huì )獲得堅實(shí)的發(fā)展基礎和發(fā)展后勁。