●金融回歸實(shí)體經(jīng)濟的真實(shí)含義在于，擴大實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)中實(shí)體企業(yè)和城鄉居民的各自的金融選擇權，即把本屬于實(shí)體企業(yè)和城鄉居民的金融權力歸還給實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)，推進(jìn)內生性金融的發(fā)展。
　　●實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)的金融權力包括股權投資、商業(yè)信用、資金借貸、發(fā)行債券和股票等證券、展開(kāi)融資租賃和運用信托機制等方面的權利。
　　●如果不加區分地貿然將這些金融權力放開(kāi)，容易引致經(jīng)濟運行秩序的紊亂和金融運作的混亂，甚至給金融安全帶來(lái)嚴重后果。一個(gè)較穩妥的選擇是，以公司債券為牽引，逐步有序地擴大實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)的金融權力，構建內生型金融體系。　　

　　黨的十八屆三中全會(huì )做出的《關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》強調指出：要“緊緊圍繞使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用深化經(jīng)濟體制改革”，“推動(dòng)資源配置依據市場(chǎng)規則、市場(chǎng)價(jià)格、市場(chǎng)競爭實(shí)現效益最大化和效率最優(yōu)化”。對金融體系而言，就是要發(fā)揮市場(chǎng)機制在優(yōu)化金融資源配置、形成金融產(chǎn)品價(jià)格中決定性作用。這既指明了中國金融改革深化的方向和重心，也指明了中國金融發(fā)展的基本取向和路徑。

　　賣(mài)方壟斷的金融體系無(wú)法用市場(chǎng)機制配置資源

　　在一個(gè)完全競爭的市場(chǎng)體系中，價(jià)格歷來(lái)既非賣(mài)方?jīng)Q定也非買(mǎi)方?jīng)Q定，它在買(mǎi)賣(mài)雙方競爭中形成。這在客觀(guān)上要求，不論是買(mǎi)方還是賣(mài)方均擁有與對方展開(kāi)市場(chǎng)競爭的充分能力，否則，在賣(mài)方壟斷的條件下，不可能形成符合市場(chǎng)機理的均衡價(jià)格。在30年的計劃經(jīng)濟體制中，實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)(包括實(shí)體企業(yè)和城鄉居民)缺乏金融權力，實(shí)體企業(yè)和城鄉居民之間的資金直接供求關(guān)系被行政機制和財政機制所切斷。改革開(kāi)放35年來(lái)，中國金融得到了長(cháng)足發(fā)展，形成了門(mén)類(lèi)比較齊全、金融機構與金融監管部門(mén)相結合的金融體系，為支持國民經(jīng)濟穩步快速的發(fā)展提供了充分的資金，使得中國經(jīng)濟在發(fā)展中擺脫了貧困陷阱。但與此同時(shí)，也建立了一種從外部植入實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)的金融體系。在這種外植型金融體系中，國民經(jīng)濟活動(dòng)中資金供給者(城鄉居民)和資金需求者(實(shí)體企業(yè))缺乏最基本的金融權力，他們之間的資金直接供求關(guān)系幾乎完全被商業(yè)銀行等金融機構所阻斷，似乎金融權力僅歸這些金融機構所有。一個(gè)突出的現象是，在存款市場(chǎng)上，商業(yè)銀行屬于存款單的賣(mài)出方，但廣大的實(shí)體企業(yè)和城鄉居民無(wú)力與商業(yè)銀行競爭，只能被動(dòng)地接受存款利率。即便在存款利率大幅降低甚至負利率的條件下，各類(lèi)存款依然大量增加。在貸款市場(chǎng)上，商業(yè)銀行賣(mài)出貸款單，但廣大實(shí)體企業(yè)無(wú)力與商業(yè)銀行競爭，即便貸款利率高昂，它們也得接受，由此，貸款余額不斷快速增加。商業(yè)銀行等金融機構成為嵌在實(shí)體企業(yè)和城鄉居民之間且阻斷他們直接資金供求關(guān)系的金融媒介機構，既以最低的利率獲得存款人的資金，又以最高的利率獲得實(shí)體企業(yè)繳付的利息。2013年10月貸款余額已超過(guò)70萬(wàn)億元，假定存貸款利差為3個(gè)百分點(diǎn)(目前，1年期存款基準利率為3%、貸款基準利率為6%)，則僅僅如此，商業(yè)銀行等金融機構就可穩得2.1萬(wàn)億元的利息收入。毫無(wú)疑問(wèn)，在商業(yè)銀行等金融機構之間也存在著(zhù)競爭，但這只是賣(mài)方壟斷條件下的賣(mài)方之間的競爭，它既不可能提高買(mǎi)方的競爭力，也不可能形成合理的存貸款利率。不難看出，在這種賣(mài)方壟斷的金融體系中，要充分發(fā)揮市場(chǎng)機制在配置金融資源方面的決定性作用是極為困難的。

　　外植性金融使資金錯配越加嚴重

　　外植性金融體系有著(zhù)一系列的缺陷，主要表現在：第一，將原本多維一體的有機經(jīng)濟活動(dòng)分切為若干相互缺乏關(guān)聯(lián)的部門(mén)活動(dòng)，使得各種資源的整體關(guān)系碎片化。這種碎片化不僅降低了實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)的運作效率和市場(chǎng)競爭力，而且給金融體系帶來(lái)了本不應有的風(fēng)險。第二，以存貸款為重心，引致了金融資源配置的種種矛盾和效率降低，給實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)發(fā)展造成了諸多的金融障礙。典型表現是，實(shí)體企業(yè)普遍遇到融資數量少、融資價(jià)格貴和融資渠道窄等“融資難”問(wèn)題。第三，在實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)和金融部門(mén)之間資金錯配現象越加嚴重。主要表現有五：一是主體錯配，即本屬城鄉居民與實(shí)體企業(yè)之間配置的金融資源轉變?yōu)槌青l居民與商業(yè)銀行之間、商業(yè)銀行與實(shí)體企業(yè)之間金融資源配置。二是性質(zhì)錯配，即資本性資金和債務(wù)性資金錯配。三是期限錯配，即長(cháng)短期資金的錯配；四是產(chǎn)品錯配，即債券等直接金融工具與存貸款等間接金融工具的錯配；五是市場(chǎng)結構錯配，即資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的交易功能錯配。第四，貨幣市場(chǎng)成為金融機構間彼此交易的市場(chǎng)，與實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)基本無(wú)關(guān)。金融自我服務(wù)的范圍和交易額不斷擴展，與此對應，金融泡沫也在快速增大。第五，各項金融改革舉步維艱，或停留于做表面文章，或停留于口頭。例如，2012年6月以后，中國人民銀行連續多次推出了存貸款利率市場(chǎng)化改革措施，擴大了存貸款利率的浮動(dòng)幅度，但這些舉措并沒(méi)有從實(shí)質(zhì)上提高實(shí)體企業(yè)和城鄉居民在存貸款市場(chǎng)上與商業(yè)銀行等金融機構的競爭能力，因此，不可能真實(shí)推進(jìn)存貸款利率按照市場(chǎng)機制的要求在買(mǎi)賣(mài)雙方競爭中形成。又如，2005年以后，中國證監會(huì )在推進(jìn)多層次股票市場(chǎng)方面采取了一系列舉措，但基本局限于在原有的A股市場(chǎng)范疇內通過(guò)IPO的數量劃分界定主板市場(chǎng)、中小企業(yè)板市場(chǎng)和創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)，并沒(méi)有真實(shí)地從交易規則的差異性出發(fā)建立不同層次的股票市場(chǎng)。如此等等，不一而足。如果金融改革限于此類(lèi)狀況，則市場(chǎng)機制的決定作用依然無(wú)從發(fā)揮。

　　必須建立內生性金融體系使金融回歸實(shí)體經(jīng)濟

　　要充分發(fā)揮市場(chǎng)機制的決定性作用，必須通過(guò)改革外植性金融體系，建立內生型金融體系，使金融回歸實(shí)體經(jīng)濟。金融回歸實(shí)體經(jīng)濟的含義，一方面并非推倒重來(lái)，即并非意味著(zhù)中國金融體系的建設重蹈19世紀以來(lái)西方國家200多年走過(guò)路。不論從歷史角度看還是從現實(shí)角度看，重走這一過(guò)程都是不可能的。另一方面，也不意味著(zhù)鼓勵實(shí)體企業(yè)創(chuàng )辦各類(lèi)金融機構。實(shí)際上，能夠創(chuàng )辦金融機構的實(shí)體企業(yè)為數是極為有限的。在外植性金融體系繼續存在的條件下，實(shí)體企業(yè)多辦幾家金融機構，不過(guò)是使持有這些金融機構股權的實(shí)體企業(yè)介入了金融賣(mài)方市場(chǎng)之中并由此獲得賣(mài)方壟斷地位的相應利益，對提高絕大多數實(shí)體企業(yè)和城鄉居民的買(mǎi)方競爭力依然無(wú)助�！盎貧w”的真實(shí)含義在于，擴大實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)中實(shí)體企業(yè)和城鄉居民的各自的金融選擇權，即把本屬于實(shí)體企業(yè)和城鄉居民的金融權力歸還給實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)，推進(jìn)內生性金融的發(fā)展。
　　實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)的金融權力包括股權投資、商業(yè)信用、資金借貸、發(fā)行債券和股票等證券、展開(kāi)融資租賃和運用信托機制等方面的權利。如果不加區分地貿然將這些金融權力放開(kāi)，雖然有利于提高實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)與金融機構之間的金融競爭能力，但極容易引致經(jīng)濟運行秩序的紊亂和金融運作的混亂，甚至給金融安全帶來(lái)嚴重后果。一個(gè)較穩妥的選擇是，以公司債券為牽引，逐步有序地擴大實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)的金融權力，構建內生型金融體系。
　　從各種金融產(chǎn)品對比看，在推進(jìn)金融體系轉變過(guò)程中，公司債券有著(zhù)一系列獨特的功能，其中包括：存貸款的替代品、改善資金錯配、推進(jìn)實(shí)體企業(yè)債務(wù)率降低、推進(jìn)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉型和緩解小微企業(yè)的融資難和推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革、為實(shí)施存款保險制度創(chuàng )造條件、資本賬戶(hù)中的金融交易項下開(kāi)放創(chuàng )造交易對象等，因此，金融回歸實(shí)體經(jīng)濟應以改革公司債券發(fā)行的審批制、公司債券直接面向實(shí)體企業(yè)和城鄉居民發(fā)行為突破口。

　　公司債券發(fā)行需做好七項工作

　　公司債券直接面向實(shí)體企業(yè)和城鄉居民發(fā)行，需要做好七個(gè)方面工作：第一，切實(shí)將《公司法》和《證券法》的相關(guān)規定落到實(shí)處，有效維護實(shí)體企業(yè)在發(fā)行債券中法定權利。從1994年以后，發(fā)展公司債券市場(chǎng)就是中國證券市場(chǎng)建設的一項重要制度性工作。1994年7月1日起實(shí)施的《公司法》第6章專(zhuān)門(mén)對發(fā)行公司債券做了規范，其中規定，股份有限公司3000萬(wàn)元凈資產(chǎn)、有限責任公司6000萬(wàn)億元凈資產(chǎn)就可發(fā)行公司債券，公司債券余額可達凈資產(chǎn)的40%。2005年，在修改《公司法》和《證券法》中，這些規定移入了《證券法》中。但近20年過(guò)去了，按照這一數額規定的公司債券鮮有發(fā)行。為此，需要依法行事，將這些法律規定進(jìn)一步落實(shí)。第二，建立全國統一的公司債券發(fā)行和交易制度，改變“五龍治水”的債券審批格局。第三，取消公司債券發(fā)行環(huán)節的審批制，實(shí)行發(fā)行登記制，同時(shí)，強化公司債券交易環(huán)節的監管。第四，積極推進(jìn)按照公司債券性質(zhì)和發(fā)行人條件決定公司債券利率的市場(chǎng)機制形成，在此基礎上，逐步推進(jìn)以公司債券利率為基礎的收益率曲線(xiàn)形成，完善證券市場(chǎng)中各種證券的市場(chǎng)定價(jià)機制。第五，積極發(fā)揮資信評級在證券市場(chǎng)中的作用，為多層次多品種的公司債券發(fā)行和交易創(chuàng )造條件。第六，建立公司債券直接向實(shí)體企業(yè)和城鄉居民個(gè)人銷(xiāo)售的多層次市場(chǎng)機制，通過(guò)各類(lèi)銷(xiāo)售渠道(包括柜臺、網(wǎng)絡(luò )等)擴大公司債券發(fā)行中的購買(mǎi)者范圍，改變僅由商業(yè)銀行等金融機構購買(mǎi)和持有公司債券的單一格局，使公司債券回歸直接金融工具。第七，推進(jìn)債權收購機制的發(fā)育，改變單純的股權收購格局，化解因未能履行到期償付本息所引致的風(fēng)險。與此同時(shí)，切實(shí)落實(shí)公司破產(chǎn)制度，以規范公司債券市場(chǎng)的發(fā)展，維護投資者權益。
　　在公司債券回歸直接金融的條件下，再逐步展開(kāi)如下幾項金融改革：一是擇機出臺“貸款人條例”，以促進(jìn)實(shí)體企業(yè)間的資金借貸市場(chǎng)發(fā)展；二是推進(jìn)《票據法》修改，增加實(shí)體企業(yè)的融資性商業(yè)票據，提高貨幣市場(chǎng)對調節實(shí)體企業(yè)短期資金供求的能力；三是逐步推進(jìn)金融租賃機制的發(fā)展，準許實(shí)體企業(yè)根據經(jīng)營(yíng)運作的發(fā)展要求，設立融資租賃公司或介入融資租賃市場(chǎng)。
　　在這些條件下，實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)的金融權力將切實(shí)擴大，他們能夠成為與金融機構在金融市場(chǎng)中競爭的主體，由此，金融產(chǎn)品價(jià)格將由市場(chǎng)機制決定，中國的金融體系將切實(shí)回歸實(shí)體經(jīng)濟�！�