近期，銀行間市場(chǎng)資金利率再次出現大幅上漲，
12月20日Shibor14天期利率達到7%，7天回購利率一度達到10%，都創(chuàng )出半年以來(lái)新高。我們認為，這次由多個(gè)時(shí)點(diǎn)性因素造成的資金緊張不大可能演化成6月份那樣的錢(qián)荒，但資金利率會(huì )在高位停留一段時(shí)間，明年初流動(dòng)性將繼續偏緊。
多重因素致資金緊張
此次資金緊張，除銀行需要攬儲滿(mǎn)足存貸比考核指標的季節性因素外，以下因素更為突出。
第一，財政存款的釋放不及預期。近兩年12月財政存款投放都在12000億左右，今年1-11月新增財政存款高達2.03萬(wàn)億，是去年同期的2.04倍，若根據往年規律，今年底財政投放的規模應該更大，但由于中央控制亂花錢(qián)的態(tài)度，放緩了財政存款的投放，由此也影響了銀行的資金安排。
第二，QE退出快于預期。部分押注于美聯(lián)儲年內按兵不動(dòng)的跨境套利資本不得不考慮退出中國市場(chǎng)，產(chǎn)生資金流出壓力。
第三，今年M2增速明顯超出央行年初制定的目標，使得臨近年底央行有著(zhù)更強的控制貨幣以及流動(dòng)性增速的動(dòng)力。如11月下旬利率小幅回落后，12月以來(lái)，央行就不再向市場(chǎng)提供逆回購，資金凈回籠1440億。此次資金緊張，央行沒(méi)有采用逆回購，僅通過(guò)SLO“點(diǎn)對點(diǎn)”地對某些機構提供流動(dòng)性支持，主要原因就在于SLO期限更短，低于7天，可以避免逆回購資金與隨時(shí)可能大規模投放的財政存款形成疊加效應，短時(shí)期內顯著(zhù)增加銀行流動(dòng)性，不利于維持偏緊的調控態(tài)度。
第四，更深層次原因在于銀行資產(chǎn)負債管理方面仍不夠審慎。經(jīng)歷錢(qián)荒后，銀行短借長(cháng)貸有所收斂，類(lèi)信貸資產(chǎn)從6月份的5.2萬(wàn)回落到10月份的4.4萬(wàn)，但銀行對“非標”資產(chǎn)的投資熱情并沒(méi)有根本減弱。由于三中全會(huì )激發(fā)了企業(yè)家信心，企業(yè)的融資需求明顯增加，繼續支持銀行表外信貸擴張，如11月份以來(lái)新增信托貸款、委托貸款分別為1018億和2704億，分別比10月多出587億和870億。還有部分銀行擔心9號文出臺后自營(yíng)資金投資非標資產(chǎn)會(huì )受到更多限制，加快了同業(yè)類(lèi)信貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)的步伐。其期限錯配問(wèn)題仍然明顯，出現流動(dòng)性沖擊時(shí)難以從容地應對，易導致市場(chǎng)資金面緊張。
錢(qián)荒不會(huì )重演
第一，目前QE退出對國內市場(chǎng)影響較小。6月份，QE退出預期強化，流入跨境套利資金明顯減少，當月外匯占款只有-412億，而此次美聯(lián)儲已明確資產(chǎn)退出購買(mǎi)的步伐不會(huì )遵循任何既定路徑，而是根據經(jīng)濟數據進(jìn)行節奏把握，這就意味著(zhù)QE退出進(jìn)程將會(huì )比較溫和、緩慢，同時(shí)國內利率維持高位有利于穩定資金流動(dòng)。
第二，央行對于維持市場(chǎng)利率穩定更加重視。銀行7天回購利率飆升至11%的第二天，即6月20日央行還堅持發(fā)行央票，直到6月25日才發(fā)布公告向市場(chǎng)表明維護貨幣市場(chǎng)穩定的信心，而這次7天回購飆升至7%以上當日，央行便公告維護市場(chǎng)穩定的舉動(dòng)，連續三天通過(guò)SLO累計向市場(chǎng)注入超過(guò)3000億元流動(dòng)性，并稱(chēng)如有必要還將根據財政支出進(jìn)度通過(guò)SLO
來(lái)調節市場(chǎng)流動(dòng)性。這無(wú)疑有利于穩定市場(chǎng)預期。
第三，根據央行的公告，目前銀行體系超額備付已逾1.5萬(wàn)億元，為歷史同期相對較高水平，而考慮到本月下旬有上萬(wàn)億的財政資金投放，這都有利于緩解當前緊張的資金面。
資金面難以根本寬松
盡管資金緊張在年底有望得到緩解，但明年初市場(chǎng)資金面易緊難松，利率維持較高的局面短期難以改變。
第一，當前銀行負債端、資產(chǎn)端都承受著(zhù)較大壓力。以“余額寶”為代表的非銀行體系類(lèi)貨幣市場(chǎng)基金擴張加快，貨幣市場(chǎng)基金規模從今年6月的3600億上升至12月的6000億，銀行低成本資金來(lái)源在加速流失，銀行不得不吸納較高成本的同業(yè)存款。如果9號文明年一季度出臺，部分銀行將被迫加快同業(yè)資產(chǎn)去杠桿，這將增加短期流動(dòng)性需求。
第二，6月錢(qián)荒事件過(guò)去后，銀行不得不提高提高備付率水平，對外拆借資金的意愿也下降。
第三，盡管QE退出過(guò)程溫和，但考慮到QE實(shí)施時(shí)間過(guò)長(cháng)，資金外溢多，一旦資金回流，沖擊不可能短時(shí)間內結束。
第四，中央經(jīng)濟工作會(huì )議確定的貨幣政策基調，寬松不是選項。去年經(jīng)濟工作會(huì )議強調要適當擴大社會(huì )融資總規模，保持貸款適度增加，但今年則強調要保持貨幣信貸及社會(huì )融資規模合理增長(cháng)，這意味著(zhù)明年貨幣政策雖然名義穩健，但實(shí)質(zhì)上仍趨緊，央行明年初對于M2及流動(dòng)性增速的控制也會(huì )較嚴。
因此，不能對多指望政策層面來(lái)解決流動(dòng)性緊張。利率的回落需要更多地依賴(lài)市場(chǎng)自身的調節，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)、房地產(chǎn)和基建部門(mén)的資金剛性需求要下降，銀行要收縮過(guò)去擴張過(guò)快的同業(yè)業(yè)務(wù)以釋放流動(dòng)性等，在這些問(wèn)題沒(méi)有化解之前，流動(dòng)性緊平衡、利率高企的格局難以改變。