當前來(lái)看，中國實(shí)際利率大幅上升背后所反映出的結構失衡與金融脆弱性遠比利率上升本身更值得高度重視，從這個(gè)角度講，利率上升并不是風(fēng)險的原因而是結果。事實(shí)上，2008年以來(lái)，金融體系對經(jīng)濟波動(dòng)的重要性越來(lái)越達成共識，這其中美國經(jīng)濟學(xué)家海曼·明斯基對金融不穩定本質(zhì)的闡述尤為深刻。
根本而言，周期性金融危機其實(shí)就是流動(dòng)性在實(shí)體部門(mén)和金融部門(mén)之間進(jìn)行動(dòng)態(tài)配置并逐漸失衡的過(guò)程。明斯基的卓越貢獻在于將人們的注意力從實(shí)體經(jīng)濟轉向金融體系，從“貨幣面紗”轉向“融資面紗”，從關(guān)注當期的產(chǎn)出價(jià)格轉向關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格。明斯基提出的“金融不穩定假說(shuō)”格外重視債務(wù)擴張對金融脆弱性的影響。他根據經(jīng)濟主體運營(yíng)現金流與債務(wù)之間的關(guān)系將融資結構劃分為三個(gè)類(lèi)別：穩健融資、投機融資和龐氏融資，并認為金融脆弱性的發(fā)生依賴(lài)于融資結構的變化。事實(shí)上，在處于經(jīng)濟周期的上升期之時(shí)，金融市場(chǎng)上的融資條件比較寬松，經(jīng)濟主體可以獲得充裕的流動(dòng)性，并不斷提高財務(wù)杠桿率，用高盈利性、低流動(dòng)性的資產(chǎn)，去置換高流動(dòng)性的資產(chǎn)。
在這種情況下，原本債務(wù)適度的主體也開(kāi)始帶有投機性，轉身成為投機理財者，慣于投機理財的經(jīng)濟主體其經(jīng)營(yíng)規模則不斷擴大，在債務(wù)滾動(dòng)之上完成支付需要，轉變?yōu)辇嬍先谫Y。根據國際清算銀行的數據，截至2012年末，中國非金融企業(yè)的負債率是GDP的139%(含地方政府下屬的以法人形式存在的平臺公司)，相比2008年底提升了約40個(gè)百分點(diǎn)。在全球26個(gè)有可比數據的主要國家和地區當中債務(wù)負擔排名第4。
因此，整個(gè)社會(huì )中，投機融資和龐氏融資的比重越大，金融系統的脆弱性就越嚴重。因為在高杠桿條件下，由于資產(chǎn)依靠負債驅動(dòng)，一旦負債的結構被確定，那么除非資產(chǎn)結構在額度和期限上與負債結構完全匹配，否則資產(chǎn)和負債的“錯配”問(wèn)題就將出現。2008年金融危機以來(lái)，以地方政府為主導的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過(guò)表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅動(dòng)投資的行業(yè)。這樣，最終導致了包括政府、企業(yè)以及金融機構在內的所有部門(mén)負債率大幅上升。
審計署審計結果顯示，截至2013年6月底，全國各級政府負有償還責任的債務(wù)20.7萬(wàn)億元�？紤]或有債務(wù)后，全國各級政府債務(wù)約30.27萬(wàn)億元，政府性負債率為36.4%，遠低于國際上通行的60%負債警戒線(xiàn)。但增速過(guò)快，2013年6月末，地方政府性債務(wù)比2012年末增長(cháng)12.6%，年化增長(cháng)26.8%，遠遠超過(guò)GDP名義增長(cháng)水平(10%左右)。
由于地方政府對融資成本不十分敏感，這使得地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)負債變成一種低風(fēng)險、高收益的資產(chǎn)。特別是在房地產(chǎn)價(jià)格持續上升的帶動(dòng)下，2013年三季度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款同比增長(cháng)14.9%，遠超工業(yè)中長(cháng)期貸款4.1%的增幅，房地產(chǎn)和城投融資對其他信貸融資形成擠出，在總量信貸控制下，推升了實(shí)體融資成本。
事實(shí)上，2013年以來(lái)制造業(yè)等實(shí)體部門(mén)面臨勞動(dòng)力成本上升、資金價(jià)格上漲及產(chǎn)能過(guò)�！叭笊健钡膲褐�，全國規模以上工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)平均利潤率只有5.2%左右，但城投債、影子銀行或銀行理財產(chǎn)品收益率卻高達8%~15%左右，實(shí)體部門(mén)的融資成本上升幾乎難以覆蓋資金成本上升所帶來(lái)的壓力，導致虛擬與實(shí)體利潤鴻溝不斷擴大，以錢(qián)生錢(qián)的投機氣氛濃厚。
2013年上市公司中報情況顯示，上市公司利息支出占EBIT(息稅前收益)的比重約為31%，ROIC(投入資本回報率)與資金成本倒掛情況嚴重。如果以非金融部門(mén)的存量債務(wù)規模計算，年利息支出逾5萬(wàn)億元，占全年社會(huì )融資規模的三分之一，這也解釋了為何社會(huì )融資規模與GDP增長(cháng)背離，因為大量的資金事實(shí)上是用于償付債務(wù)，而不是用于實(shí)體生產(chǎn)，形成惡性循環(huán)。
從未來(lái)趨勢看，融資成本的上升又恰好與利率市場(chǎng)化不斷演進(jìn)，儲蓄與投資缺口收斂，以及外部流動(dòng)性供給下降不期而遇，中國將不可避免地邁入一個(gè)利率上升的大周期。國際經(jīng)驗表明，利率市場(chǎng)化程度越高，金融外部性越強，因此，基于維護金融穩定的需要，金融管理部門(mén)有必要進(jìn)行科學(xué)的、符合市場(chǎng)規律的流動(dòng)性和利率風(fēng)險管理�？梢酝ㄟ^(guò)央行資產(chǎn)負債表操作，針對不同機構甚至實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)進(jìn)行直接或間接的流動(dòng)性管理。比如針對特定行業(yè)，可有針對性地加大再貸款或再貼現的定向支持;對不符合產(chǎn)業(yè)導向的金融機構，可通過(guò)發(fā)行定向票據等方式緊縮其流動(dòng)性。
治理和改善金融部門(mén)、非金融部門(mén)資產(chǎn)負債表，控制中國經(jīng)濟杠桿率過(guò)快上升勢頭，積極發(fā)展債權融資等直接融資市場(chǎng)，對于降低金融系統性風(fēng)險，維護金融穩定變得尤為重要。