市場(chǎng)對央行貨幣政策基調的寬松解讀未免有些一廂情愿。無(wú)論如何，寬松政策帶來(lái)的過(guò)度杠桿化會(huì )使金融扭曲的矛盾更突出，金融改革滯后造成的資金市場(chǎng)割裂以及相關(guān)政策的矛盾給實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展會(huì )帶來(lái)更大壓力。鑒于金融與實(shí)體經(jīng)濟之間的失衡已成我國經(jīng)濟最大的風(fēng)險，出路毫無(wú)疑問(wèn)還要靠改革與創(chuàng )新。隨著(zhù)信貸資產(chǎn)證券化等金融衍生工具的發(fā)展，更多的貨幣存量會(huì )轉化為流量，流動(dòng)性還將進(jìn)一步釋放。金融創(chuàng )新釋放的流動(dòng)性或許將替代傳統的貨幣擴張。
歲末年初之際，央行貨幣政策委員會(huì )四季度例會(huì )提出繼續實(shí)施穩健的貨幣政策，保持適度流動(dòng)性，實(shí)現貨幣信貸及社會(huì )融資規模合理增長(cháng)的政策基調，與李克強總理早幾天在天津調研時(shí)的口徑高度一致，引發(fā)了市場(chǎng)的樂(lè )觀(guān)想象。尤其發(fā)改委在全國性政府債務(wù)審計報告披露后提出2014年允許借新債還舊債，市場(chǎng)對寬松貨幣政策更是充滿(mǎn)期待，包括降準。但綜合國內外金融環(huán)境，筆者以為，市場(chǎng)對央行貨幣政策基調的寬松解讀未免有些一廂情愿。無(wú)論如何，寬松政策帶來(lái)的過(guò)度杠桿化會(huì )使得金融扭曲的矛盾更加突出，金融改革滯后造成的資金市場(chǎng)的割裂以及相關(guān)政策的矛盾給實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展會(huì )帶來(lái)更大的壓力。鑒于金融與實(shí)體經(jīng)濟之間的失衡已成我國經(jīng)濟最大的風(fēng)險，解決問(wèn)題的出路毫無(wú)疑問(wèn)還要靠改革與創(chuàng )新。
先看全球金融環(huán)境，美聯(lián)儲推行五年多的量化寬松政策給全球金融結構帶來(lái)巨大壓力，尤其是美國銀行業(yè)的風(fēng)險在進(jìn)一步放大。而低利率政策正在讓量化寬松的西方國家央行和商業(yè)銀行陷入進(jìn)退兩難的困境。歐美中央銀行為刺激經(jīng)濟增長(cháng)和就業(yè)不斷延續低利率政策，迫使商業(yè)銀行不得不追逐風(fēng)險資產(chǎn)并加大資本杠桿以爭取盈利，并致商業(yè)銀行難以面對央行加息和退出量化寬松的局面�，F在看來(lái)，歐美央行已越來(lái)越難以退出量化寬松政策。
過(guò)高的利率會(huì )損害經(jīng)濟增長(cháng)，但過(guò)低的利率水平乃至實(shí)際負利率對社會(huì )資本的優(yōu)化配置也是不利的，而這正是美國必然要退出量化寬松政策的原因所在。不過(guò)，漸進(jìn)的退出安排也是必然的，尤其對于價(jià)格傳導機制更為敏感的美國金融業(yè)更是如此，而且這還不涉及對海外市場(chǎng)的影響。因此，隨著(zhù)美聯(lián)儲逐步退出QE政策，全球低利率環(huán)境很可能會(huì )在幾年內結束，這將大大抬高我國的整體利率水平。利率上升進(jìn)一步推升全球金融的尾部風(fēng)險，美國債券利率上升，意味著(zhù)全球融資成本上升以及全球資產(chǎn)的重新配置，這勢必改變全球資金的風(fēng)險偏好，使包括新興經(jīng)濟體股市、黃金等貴金屬、金融資產(chǎn)、非美貨幣等在內廣義資產(chǎn)價(jià)格大幅調整。
再看國內環(huán)境，2008年底以來(lái)推出的寬松政策加劇了金融扭曲的矛盾，2013年6月、12月的兩度“錢(qián)荒”，背后都是結構性金融矛盾。實(shí)際上，在央行通過(guò)SLO工具注入資金之后，銀行體系超額備付已逾1.5萬(wàn)億，這顯示市場(chǎng)并不缺錢(qián)。相比美國，我國央行的總資產(chǎn)超過(guò)5萬(wàn)億美元(10月末為31.5萬(wàn)億元)，美聯(lián)儲總資產(chǎn)為4萬(wàn)億美元，而我國央行更多釋放的是貨幣(10月基礎貨幣高達25.8萬(wàn)億元)，美聯(lián)儲釋放的還有大量信用(其中購債MBS1.5萬(wàn)億美元)，致使經(jīng)濟規模只有美國一半的中國
M2超過(guò)美國的1.5倍以上。銀監會(huì )報告顯示，截至2013年6月末，我國銀行業(yè)金融機構資產(chǎn)總額達到144.2萬(wàn)億元。央行去年12月11日發(fā)布的數據顯示，2013年10月末，我國個(gè)人存款余額45.3萬(wàn)億。11月末，廣義貨幣M2余額107.93萬(wàn)億元，同比增長(cháng)14.2%，人民幣存款余額103.23萬(wàn)億元，同比增長(cháng)14.5%，相比往年并不低。
為消化過(guò)去三個(gè)歷史階段國民經(jīng)濟貨幣化形成的龐大貨幣存量，央行近幾年的政策實(shí)施線(xiàn)路是，嚴格控制基礎貨幣增長(cháng)，并陸續搭配全了短、中、長(cháng)期限搭配且相互銜接的流動(dòng)性管理工具來(lái)執行“盤(pán)活存量，用好增量”的流動(dòng)性管理政策。因此，
2014年，搭配金融衍生工具創(chuàng )新的多層次資本市場(chǎng)的建設，就是為了緩解當下過(guò)于負重的商業(yè)銀行體系乃至影子銀行體系的融資壓力，也是為先前形成的資金錯配提供調整機會(huì )，更為不良資產(chǎn)重組提供空間。
這一點(diǎn)，央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作上表現得非常明顯。相關(guān)數據統計顯示，2013年全年央行在公開(kāi)市場(chǎng)資金僅凈投放1138億元，而2010年至2012年，公開(kāi)市場(chǎng)年資金凈投放量分別為6825億元、19070億元和14380億元。而且2013年除了創(chuàng )新短期流動(dòng)性調節工具SLO緩解市場(chǎng)流動(dòng)性緊張之外，其他都保持穩健基調�？梢�(jiàn)，釋放流動(dòng)性與公開(kāi)市場(chǎng)投放與基礎貨幣擴張，并非同一個(gè)概念
相對于我國當前的經(jīng)濟狀況，保有高彈性的貨幣政策空間，最大的挑戰不在外部，而在內部的改革：地方政府和非金融部門(mén)高負債風(fēng)險成為宏觀(guān)經(jīng)濟運行的重要挑戰。就可持續發(fā)展戰略而言，解決這兩個(gè)矛盾，對于推動(dòng)整體經(jīng)濟轉型升級都具有戰略意義。
來(lái)自中國社科院的國家資產(chǎn)負債表最新研究報告顯示，我國非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率已達113%，超過(guò)經(jīng)合組織國家90%的閾值，在所有統計國家中高居榜首，這是個(gè)值得警惕的信號。若將非金融企業(yè)、居民部門(mén)、金融部門(mén)以及政府部門(mén)的債務(wù)加總，那全社會(huì )的債務(wù)規模將達111.6萬(wàn)億元，占當年GDP的215%。足見(jiàn)全社會(huì )的杠桿率高得驚人了，去杠桿在所難免。國際清算銀行的企業(yè)信貸研究報告表明，企業(yè)債務(wù)與GDP之比高于90%時(shí)，就會(huì )傷害經(jīng)濟增長(cháng)。當前我國這一指標已大大高于美、德兩國的企業(yè)，直追英國、西班牙等國的企業(yè)，而其他金磚國家的企業(yè)則在40%以下。
當然，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率超過(guò)100%，并不必然意味著(zhù)暴發(fā)債務(wù)危機。但我國企業(yè)的盈利水平、我國總體投資回報率水平在持續下降，至2012年已降至2.7%的新低。這或使債務(wù)難以維系的情景提前到來(lái)。當前，我國上市公司剔除金融類(lèi)公司后的凈資產(chǎn)收益率(ROE)在9%左右，這是偏低的，并且從2007年以來(lái)還在趨勢性下降。高杠桿和低盈利，共同推高了信用風(fēng)險。2013年二季度，付息占上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現金流已高達14%;三季度，社會(huì )融資平均利率為6.81%，較一季度的6.35%有所上升;而同期工業(yè)企業(yè)主營(yíng)利潤率由6.05%降至5.59%，債權融資成本與企業(yè)利潤率之間的差距進(jìn)一步拉大。
那么，面對如此尖銳的矛盾，2014年又將從何處著(zhù)手推動(dòng)金融改革和創(chuàng )新呢?筆者估計，隨著(zhù)信貸資產(chǎn)證券化等金融衍生工具的發(fā)展，更多的貨幣存量會(huì )轉化為流量，流動(dòng)性還將進(jìn)一步釋放。據此判斷，金融創(chuàng )新釋放的流動(dòng)性或許將替代傳統的貨幣擴張。