債市發(fā)展催生準備金市場(chǎng)
在2012年的創(chuàng )新推動(dòng)下，固定收益市場(chǎng)和同業(yè)市場(chǎng)獲得了長(cháng)足進(jìn)步，事關(guān)金融體系流動(dòng)性的準備金市場(chǎng)的重要性空前提高。
金融改革的深入和資本市場(chǎng)的多元化發(fā)展，使得直接融資日益轉向債券融資，IPO發(fā)行體制改革之后，股票發(fā)行等權益融資發(fā)展門(mén)檻提高是大勢所趨，未來(lái)股權融資發(fā)展將繼續放緩。截至2013年11月，場(chǎng)內IPO已超過(guò)1年未開(kāi)閘，未來(lái)重啟后，由于市場(chǎng)環(huán)境的變化，債券融資超越股權融資的趨勢一時(shí)不會(huì )改變。債券直接融資發(fā)展促進(jìn)了債券市場(chǎng)規模的擴大，銀行等金融機構對債券這類(lèi)交易性金融資產(chǎn)的配置比重會(huì )逐步提高。交易性金融資產(chǎn)結構上升，必然使銀行等金融機構運營(yíng)中負債業(yè)務(wù)重要性上升，從而導致準備金市場(chǎng)形成。在過(guò)去信貸資產(chǎn)為主的時(shí)代，銀行的準備金需求主要取決于自身資產(chǎn)業(yè)務(wù)擴張，通常比較穩定和具有預見(jiàn)性，銀行基本不需要在準備金市場(chǎng)上去調劑余缺，因而不會(huì )有準備金市場(chǎng)。
另一方面，銀行體系間同業(yè)拆借市場(chǎng)規模的擴大，使得同業(yè)市場(chǎng)走勢對整體流動(dòng)性的影響作用空前增大。這也為貨幣當局利用同業(yè)市場(chǎng)發(fā)展準備金市場(chǎng)，利用準備金市場(chǎng)調控貨幣市場(chǎng)和整體流動(dòng)性，創(chuàng )造了條件。2013年前后，中國同業(yè)市場(chǎng)僅銀行間拆借日均規模已接近2000億元，足以充當貨幣調控平臺的準備金市場(chǎng)基本形成。
在歐美國家，準備金市場(chǎng)通常就是銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)，如美國的聯(lián)邦基金市場(chǎng)。通過(guò)對銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)流動(dòng)性或利率水平的干預和導向，貨幣當局可調節和引導全社會(huì )的流動(dòng)性變化。在金融體系日益完善和運轉日益復雜的情況下，通過(guò)對金融體系流動(dòng)性的調節要遠比直接干預金融體系對實(shí)體部門(mén)的運營(yíng)行為(如信貸行政控制)要有效得多。通過(guò)準備金市場(chǎng)流動(dòng)性的調節，能夠實(shí)現任意水平的貨幣調控，并且因信號作用明顯，調節效率更高。準備金市場(chǎng)形成，并在貨幣政策傳導中發(fā)揮作用后，貨幣當局調控貨幣，就可以脫離直接對金融機構經(jīng)營(yíng)行為的干預，信貸規模管控等行政管制措施就可以退出。
公開(kāi)市場(chǎng)操作地位下降
貨幣當局對準備金市場(chǎng)要實(shí)現有效調節，需要多期限、多類(lèi)型的融資工具和手段。除了傳統具有救助性質(zhì)的再貸款、再貼現外，公開(kāi)市場(chǎng)操作因其期限較長(cháng)和類(lèi)型比較單一，不能滿(mǎn)足貨幣當局“隨時(shí)進(jìn)場(chǎng)干預”和“任意水平調節”的需要。因此各種短期限的融資工具就會(huì )應運而生，或者有些金融工具偏離本義而被專(zhuān)門(mén)用于準備金市場(chǎng)調控工具。2013年1月，中國央行先后推出了短期流動(dòng)性調節工具(SLO)和常設借貸便利(SLF)，工具的完善實(shí)際上意味著(zhù)中國貨幣調控平臺的準備金市場(chǎng)形成，貨幣調控將進(jìn)一步去行政化，并預示著(zhù)央行將朝市場(chǎng)化方向邁出一大步，也埋下來(lái)今后發(fā)生“錢(qián)荒”時(shí)貨幣當局以備付金充足理由保持中立的行為基礎。
準備金對沖外匯占款的邏輯是，存款準備金率(RRR)上調降低了貨幣乘數，使得同樣基礎貨幣投放的信用創(chuàng )造下降。鎖定和對沖外匯占款造成的基礎貨幣增量，只是降低貨幣乘數的實(shí)現方式和具體手段而已。由于之前我國準備金市場(chǎng)規模有限，債券市場(chǎng)不發(fā)達，金融機構的債券資產(chǎn)和同業(yè)資產(chǎn)比重不高，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)對沖外匯占款難度很大，也缺少合格的金融工具，貨幣當局僅在2007年和2008年使用了公開(kāi)市場(chǎng)操作對沖外匯占款增長(cháng)，隨后的2009-2011年則完全依靠存準率調整對沖。2010年后，隨著(zhù)外匯占款增幅的下降，公開(kāi)市場(chǎng)實(shí)際上有能力替代存準率調整實(shí)現貨幣增長(cháng)目標，但央行沒(méi)這么做，我們認為，這是貨幣當局在著(zhù)力發(fā)展準備金市場(chǎng)而努力為之的結果。
2012年，外匯占款增長(cháng)下降，公開(kāi)市場(chǎng)操作開(kāi)始發(fā)揮貨幣投放主渠道作用，公開(kāi)市場(chǎng)和外匯占款共同成為了貨幣投放的重要手段。2013年，貨幣當局外匯占款增幅又有所上升，全年預計達18000億元。2013年為滿(mǎn)足13%的貨幣年增速目標，基礎貨幣只需增長(cháng)10793億元即可，顯然貨幣當局并沒(méi)有再度選擇準備金率調整的沖銷(xiāo)方式——準備金市場(chǎng)已形成，貨幣當局也無(wú)需再一味增加公開(kāi)市場(chǎng)貨幣投放以增加準備金市場(chǎng)規模，貨幣當局開(kāi)始縮減公開(kāi)市場(chǎng)操作規模，同時(shí)通過(guò)短期流動(dòng)性便利的操作，調節準備金投放和貨幣市場(chǎng)。2013年6月份起，SLF余額始終維持約4000億元水平。SLO取代公開(kāi)市場(chǎng)操作，成為調節基礎貨幣供應的主要工具。