存量發(fā)行馬失前蹄，筆者認為非IPO改革或存量發(fā)行之錯，乃配套設計不到位之失。
存量發(fā)行關(guān)乎證券發(fā)行和運行的公正、公開(kāi)、公平等基本問(wèn)題，而且涉及制度設置以及很多具體技術(shù)問(wèn)題，并非光有改革熱情就能推得很好的，稍有不慎就容易失之偏頗，事與愿違。奧賽康事件就是一個(gè)教訓。
按原先的設想，存量發(fā)行可避免新股發(fā)行過(guò)多而造成定價(jià)過(guò)高和募集資金過(guò)多，同時(shí)也有助于增加新股上市首日股票供應量，降低新股上市的市場(chǎng)炒作因素，并減少限售股份積累過(guò)多對后續市場(chǎng)的潛在沖擊。這種設想無(wú)非是基于對存量發(fā)行由于增加了流通股的供應而有利于壓低新股發(fā)行價(jià)降低發(fā)行市盈率的判斷。然而始料不及的是，這恰恰在本次新股發(fā)行尤其是奧賽康發(fā)行時(shí)遇到了例外。IPO重新開(kāi)閘后的幾批新股發(fā)行價(jià)和發(fā)行市盈率普遍居高不下，存量發(fā)行的奧賽康新股擬定發(fā)行價(jià)更鶴立雞群，高得離譜。這充分說(shuō)明，在IPO暫停多時(shí)且新股發(fā)行改革尚未推進(jìn)到市場(chǎng)所理想的注冊制境界的情況下，存量發(fā)行不可能如預想的那樣顯著(zhù)地表現出對新股發(fā)行價(jià)和發(fā)行市盈率的調節和抑制作用，反倒不可避免地衍生出了老股東大規模轉讓套現的新問(wèn)題。
剖析奧賽康的例子，至少有以下現行制度設計所沒(méi)有覆蓋或未能控制的問(wèn)題是不容忽視的。一是一次性轉讓老股比例過(guò)高�？毓晒蓶|南京奧賽康一次性轉讓老股4360.35萬(wàn)股，為奧賽康本次發(fā)行新股規模的3.67余倍。二是發(fā)行價(jià)過(guò)高，高達72.99元，對應2012年攤薄后的市盈率為67倍，遠高于創(chuàng )業(yè)板醫藥制造業(yè)55.31倍的靜態(tài)市盈率。三是大股東一次套現太狠，實(shí)際套現金額達31.8億元，不僅為公司發(fā)行前總資產(chǎn)的2.69倍，且超過(guò)發(fā)行新股擬募集資金7.94億元的3倍以上。
奧賽康發(fā)行緊急叫停后，不少人都感到納悶，感覺(jué)這次新股發(fā)行改革設計思路有些亂。筆者并不同意這種看法。
在去年12月新股發(fā)行改革意見(jiàn)公布后證監會(huì )內部的首次工作會(huì )議上，證監會(huì )副主席姚剛就曾不無(wú)擔憂(yōu)：“本次新股改革引進(jìn)老股發(fā)售、券商自主配售，發(fā)行節奏市場(chǎng)化等制度安排，短期可能讓發(fā)行人股東套利，為了老股賣(mài)高價(jià)將新股定價(jià)較高�！彼酱俪袖N(xiāo)商平衡好各方利益，不能單獨偏向發(fā)行人定高價(jià)�？梢�(jiàn)主管領(lǐng)導對市場(chǎng)實(shí)情還是很了解的，只是，對一項觸及利益深處的改革效應，只能寄望于利益中人講規則，沒(méi)有一個(gè)可行且合理的規則，又怎么能對圈錢(qián)套現行為形成有效的約束力呢?
筆者認為，存量發(fā)行并非不可行，但在新股發(fā)行抽血市場(chǎng)的問(wèn)題還沒(méi)能得到很好解決，且還沒(méi)有完全過(guò)渡到注冊制的條件下，無(wú)論如何必須慎行。根據各國和地區對存量發(fā)行的研究，至少應對存量發(fā)行老股在數量上有所節制，除單獨的存量發(fā)行外，結合IPO的存量發(fā)行一般不應大比例超過(guò)新股發(fā)行量。即使存量股份確有減持轉讓的需要，尤其是在將來(lái)國有股需要通過(guò)存量發(fā)行減持時(shí)，也應分期分批。否則，既容易本末倒置沖擊新股發(fā)行，加劇市場(chǎng)失血，同時(shí)，若大股東減持比例過(guò)大，也有可能導致新股剛上市就發(fā)生控制權轉移，嚴重影響公司的穩定，這將從根本上違背了推出存量發(fā)行的初衷，是非常危險的。
在存量與增量捆綁發(fā)行的條件下，真正能制約抑或放縱存量發(fā)行的主要因素是新股發(fā)行定價(jià)。奧賽康引進(jìn)最后一批戰略投資者時(shí)，公司估值約3.2億，而如今的發(fā)行定價(jià)估值卻高達160億元之巨，兩者相差50倍。何以三年不到估值就高得如此之離譜?這只能是、也必然是中介機構和發(fā)行人聯(lián)手所做的局。在23.50元到87.41元的懸殊報價(jià)之間，奧賽康定價(jià)時(shí)剔除的高報價(jià)僅為12%，而其他新股剔除的則為80%，奧賽康成為海普瑞第二絕非偶然。而奧賽康唯一的承銷(xiāo)商中金公司的承銷(xiāo)及保薦費用為6311萬(wàn)元，加上老股轉讓承銷(xiāo)費用2.3億元，其本輪保薦承銷(xiāo)所得總共將近3億，比當年為“三高”超募狀元海普瑞做承銷(xiāo)保薦的中介機構還多。魔鬼存在于細節。證監會(huì )把遏制“三高”超募的寶押在存量發(fā)行上，卻忽略了中介機構和發(fā)行人聯(lián)手利用定價(jià)方式的缺陷撬動(dòng)存量發(fā)行和增量發(fā)行量?jì)r(jià)齊升的杠桿力量。
市場(chǎng)化改革并不意味著(zhù)放任自流，必須加強發(fā)行承銷(xiāo)全過(guò)程監督，務(wù)使新股發(fā)行定價(jià)和存量發(fā)行比例遵循合理合規的市場(chǎng)規則運行。