此次新股發(fā)行體制改革，監管層首次引入了券商自主配售機制，但從首批拿到批文的擬上市公司來(lái)看，大部分主承銷(xiāo)券商依然延續了之前抽簽制時(shí)的按比例配售原則，同時(shí)，部分公司雖然在其招股書(shū)上體現了自主配售內容，但多半遮遮掩掩，唯恐被“利益輸送”、“暗箱操作”的指責淹沒(méi)。究其原因，還是因為市場(chǎng)的不成熟導致監管層仍顧慮重重，參與主體更是如履薄冰。
不可否認，我國資本市場(chǎng)的新股發(fā)行體制在不斷改革并完善的進(jìn)程中，2004年12月詢(xún)價(jià)制的推出，國內IPO發(fā)行程序已與美國等成熟市場(chǎng)基本一致，而之后網(wǎng)下發(fā)售不論是對入圍投資者按資金比例配售、抽簽配售，還是本次改革后加入的按價(jià)格由高到低剔除10%的最高申購量，我國的IPO定價(jià)過(guò)程基本遵循了“荷蘭式拍賣(mài)”，對所有投資者制定統一價(jià)格，未能充分發(fā)揮價(jià)格對新股發(fā)行市場(chǎng)的調節作用，以及對投資者、承銷(xiāo)商和上市企業(yè)的約束作用。
累計投標詢(xún)價(jià)制的靈魂即是賦予市場(chǎng)新股發(fā)行的定價(jià)權，但我國在引入這一制度時(shí)卻把這個(gè)核心問(wèn)題丟掉了，對所有申購者采用單一價(jià)格以及按照申購量比例配售的方式大大降低了投資者價(jià)格發(fā)現的積極性。
在新股發(fā)行定價(jià)過(guò)程中，某些投資者對公司價(jià)值、行業(yè)發(fā)展前景等關(guān)鍵信息可能掌握得更充分，而這些信息在主承銷(xiāo)商確定發(fā)行價(jià)格、發(fā)行人降低融資成本等方面至關(guān)重要，為了促使上述投資者提供基于客觀(guān)信息的準確定價(jià)，在配售過(guò)程中承銷(xiāo)商需要建立相應的補償和激勵機制，比如同價(jià)格時(shí)給予更多配售量，或者以相對低價(jià)配售，否則，上述投資者可能隱瞞信息，這將提高IPO抑價(jià)和融資成本。在此次改革之前，我國新股發(fā)行對所有投資者采取同一價(jià)格，網(wǎng)下按比例發(fā)售，承銷(xiāo)商作用缺失，具有信息優(yōu)勢的投資者也無(wú)動(dòng)力提供準確報價(jià)。
參照成熟市場(chǎng)的新股發(fā)行配售以及定價(jià)體制可以發(fā)現，第一，隨著(zhù)資本市場(chǎng)不斷成熟，發(fā)行新股過(guò)程中量和價(jià)決定逐步還權于市場(chǎng);第二，網(wǎng)下配售比例普遍較高，如美國一般為90%的總發(fā)行股數放在網(wǎng)下配售，香港一般也在85%以上，這主要是因為網(wǎng)下投資者，特別是機構投資者一般具有信息優(yōu)勢，而承銷(xiāo)商也可借此培育長(cháng)期投資者，以利于日后新股承銷(xiāo)、定向增發(fā)、債券發(fā)行等業(yè)務(wù)的順利進(jìn)行。
香港市場(chǎng)改革之初存在的問(wèn)題和國內類(lèi)似，即散戶(hù)持有市值相對較高�；诖�，1994香港新股發(fā)行制度改革時(shí)，雖然引入了累計投標詢(xún)價(jià)制度，以更加市場(chǎng)化的方式確定新股價(jià)格，但并未放棄固定價(jià)格發(fā)行制度，前者適用于國際配售部分，供包括香港在內的國際投資機構及專(zhuān)業(yè)投資者認購;后者適用于香港認購部分，供公眾及機構投資者公開(kāi)認購。
在海外成熟市場(chǎng)，賦予主承銷(xiāo)商自主配售權同樣遭受頗多非議，比如自主配售所導致的“代理問(wèn)題觀(guān)”認為主承銷(xiāo)商通過(guò)其配售權可以從未上市PE/VC股東處獲得未來(lái)更多的承銷(xiāo)業(yè)務(wù)資格，可以向提供給券商更多經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金的投資者配售更多新股作為回報，向關(guān)聯(lián)基金低價(jià)配售或者配售較多新股以提升其業(yè)績(jì)等。
毫無(wú)疑問(wèn)，自主配售機制是現今新股發(fā)行獲取合理定價(jià)的最有效手段，也有利于培育新股發(fā)行市場(chǎng)上成熟機構投資者。監管層應該頂住各方壓力，擴大專(zhuān)業(yè)的機構投資者配售比例，還新股發(fā)行定價(jià)權與市場(chǎng)，加強投資者教育，如此才是解決現今各種問(wèn)題的長(cháng)遠之計。