多年來(lái)，IPO進(jìn)行了多輪改革，越來(lái)越成為資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)和難點(diǎn)問(wèn)題，爭議也隨之越來(lái)越大。IPO改革到底該選擇什么路徑，在當前的資本市場(chǎng)應該如何推進(jìn)?筆者認為，“市場(chǎng)化”不是IPO改革的目的，只是實(shí)現資源合理配置的手段。目前階段的最優(yōu)選擇是，認清我國資本市場(chǎng)制度建設現狀，抓緊完善法治和基礎制度建設，對IPO市場(chǎng)化設立過(guò)渡期，在過(guò)渡期內實(shí)行對應的IPO管理辦法。
市場(chǎng)化取向的現實(shí)困境
本輪IPO新政是在注冊制的大框架內進(jìn)行的頂層設計，其市場(chǎng)化取向非常明顯。改革充滿(mǎn)善意和誠意，由投資者自主判斷上市公司的投資價(jià)值，新股發(fā)行審核端不再進(jìn)行企業(yè)的價(jià)值判斷，實(shí)行發(fā)行節奏放開(kāi)、存量發(fā)行、自主配售等市場(chǎng)化改革措施。
但IPO重啟后，新股發(fā)行亂象頻現，投資者非議四起。先是發(fā)行節奏放開(kāi)后，擬上市公司拿到批文即一窩蜂地扎堆發(fā)行上市，一月內即有51家進(jìn)入發(fā)行程序，對二級市場(chǎng)形成較大壓力;頭幾批新股經(jīng)過(guò)路演詢(xún)價(jià)后，“三高”問(wèn)題變?yōu)椤皟筛摺�，高價(jià)格、高市盈率依舊;發(fā)行人和保薦機構的利益高度一致，承銷(xiāo)和保薦費用視最終發(fā)行規模而定，募集資金越多，保薦機構獲取的收益越大。在利益面前，“一手托兩家”恐怕難以達到。
IPO改革意見(jiàn)中幾處“不低于”的模糊規定，在實(shí)踐中出現漏洞。新股詢(xún)價(jià)按照10%剔除最高報價(jià)的規則，使新股的高定價(jià)、高市盈率難免，奧賽康等頭幾批新股定價(jià)就是利用了此規定。而網(wǎng)下投資者新股占比不低于40%的規定，被部分券商利用，直接將網(wǎng)上比例縮減為10%，網(wǎng)上網(wǎng)下比例顯失公平。在市值配售時(shí)，滬深兩市流通市值不能合并計算，這樣的規定明顯是部門(mén)利益作祟，也人為造成上證指數的綿綿下跌。
IPO新政的市場(chǎng)化取向，尤其是存量發(fā)行、自主配售和詢(xún)價(jià)定價(jià)環(huán)節，在新股發(fā)行實(shí)踐中暴露出較大問(wèn)題。面對投資者的不滿(mǎn)和市場(chǎng)的綿綿下跌，證監會(huì )無(wú)奈地動(dòng)用行政手段，試圖平衡各利益方，讓所有的市場(chǎng)主體滿(mǎn)意。老股轉讓比例過(guò)高或者發(fā)行價(jià)過(guò)高的公司被暫緩發(fā)行,管理層對新股發(fā)行過(guò)程監管力度進(jìn)一步加碼，對IPO新政不斷打補丁�！蛾P(guān)于加強新股發(fā)行監管的措施》公布后，證監會(huì )已經(jīng)開(kāi)始對新股發(fā)行過(guò)程進(jìn)行抽查。
行政干預往往使市場(chǎng)主體在短期內無(wú)所適從，甚至走向另一極端。與市場(chǎng)化招致投資者不滿(mǎn)一樣，行政干預也遭到非議。很多業(yè)內人士認為，沒(méi)有必要用行政手段去干涉市場(chǎng)，這扭曲了IPO的供求關(guān)系，不利于IPO的市場(chǎng)化改革。而投資者顯然站在另一極，認為IPO就是圈錢(qián)變現，是對市場(chǎng)的掠奪，造就了一群億萬(wàn)富翁，加劇了社會(huì )不公。監管層以行政手段利益平衡的結果，是誰(shuí)都不滿(mǎn)意。
單兵突進(jìn)難以奏效
投資者對IPO市場(chǎng)化的詬病也并非一日。2009年開(kāi)始的新股發(fā)行改革，開(kāi)啟了市場(chǎng)化之門(mén)，新股“三高”即如影隨形。
但市場(chǎng)化方向沒(méi)有錯，注冊制也是成熟資本市場(chǎng)普遍采用的新股發(fā)行方式，是我國資本市場(chǎng)改革堅定的大方向。但IPO市場(chǎng)化，應該建立在資本市場(chǎng)整體市場(chǎng)化的基礎之上。單獨進(jìn)行的IPO市場(chǎng)化改革，因為沒(méi)有股市基本建設的配套，容易出現各種漏洞和變形，使其南橘北枳。
我們資本市場(chǎng)的現狀是：由于遲遲無(wú)法推出退市制度，二級市場(chǎng)沒(méi)有建立起市場(chǎng)化的運行結構，是一個(gè)基本封閉的市場(chǎng)結構。一級市場(chǎng)新股審核端目前并未放開(kāi)，還是事實(shí)上的核準制，新股發(fā)行還要經(jīng)過(guò)價(jià)值篩選和嚴格審核，離注冊制要求的以信息披露為主的市場(chǎng)化差距較大。2009年新股發(fā)行制度改革以來(lái)，我們推進(jìn)的市場(chǎng)化，實(shí)際上主要是新股發(fā)行端的市場(chǎng)化。這種在發(fā)行端實(shí)行市場(chǎng)化，我們可以稱(chēng)之為
“四分之一的市場(chǎng)化”，連“半市場(chǎng)化”都不是。
新股的高溢價(jià)和新股不敗的神話(huà)，正是源于A(yíng)股獨特的“四分之一市場(chǎng)化”結構。在一級市場(chǎng)的核準制下，新股經(jīng)過(guò)層層審批，新股上市成為一種稀缺資源;在二級市場(chǎng)，缺乏退市制度，殼資源成為奇貨可居的可度量的交換物，一個(gè)比較干凈的殼價(jià)值達5億到10億元。缺乏退市制度，也使價(jià)值投資觀(guān)念難以樹(shù)立，股價(jià)結構嚴重不合理，股市定價(jià)機制扭曲，題材股、垃圾股、小盤(pán)股成為資金炒作的對象。題材炒作的結果，使小盤(pán)股獲得高溢價(jià)。而在強調市場(chǎng)化發(fā)行的新股改革中，要求新股定價(jià)參照二級市場(chǎng)同行業(yè)平均市盈率。那么，這種二級市場(chǎng)的高溢價(jià)傳導到一級市場(chǎng)，自然形成了新股價(jià)格的居高不下。一級市場(chǎng)新股的“三高”，正是二級市場(chǎng)題材股、小盤(pán)股高價(jià)的折射。
新股發(fā)行和二級市場(chǎng)并不是割裂的，而是緊密交織。IPO亂象，也是二級市場(chǎng)亂象的一體兩面。因此，IPO改革單兵突進(jìn)難以奏效，需要資本市場(chǎng)制度建設的整體推進(jìn)。
不顧我國資本市場(chǎng)所處的發(fā)展階段和股市制度建設薄弱的現實(shí)，單兵突進(jìn)進(jìn)行IPO市場(chǎng)化改革，而又不抓緊進(jìn)行股市制度建設，是造成IPO亂象的根源。
設置IPO市場(chǎng)化過(guò)渡期
IPO改革以市場(chǎng)化引航，但還需法治護航。市場(chǎng)化與法治，是IPO改革的雙翼。缺少了法治之翼，IPO新政將無(wú)法展翅高飛，甚至剛一試飛，就可能成為折翼天使。
法治缺位、制度不健全，市場(chǎng)化就會(huì )變形。2009年以來(lái)IPO改革的窘境表明，缺少法制建設的市場(chǎng)化是“偽市場(chǎng)化”，在市場(chǎng)中容易異化為無(wú)法控制的造富掠貧機器，造就各種IPO亂象。在缺少法治和股市基礎建設的環(huán)境中,單兵突進(jìn)推行IPO市場(chǎng)化，是對我國資本市場(chǎng)的整體結構欠缺清醒認識。
筆者認為，在目前的資本市場(chǎng)，IPO改革的路徑有兩種選擇。
一是以時(shí)不我待的速度推進(jìn)股市基礎建設，完善法制。盡快推出退市制度、集體訴訟制度、公益訴訟制度、舉證責任倒置制度、投資者保護制度、懲罰賠償機制、投資者舉報制度、中介機構責任追究制度等，以法治化的制度安排取代頻頻伸出的行政之手。
二是明確設定注冊制和市場(chǎng)化過(guò)渡期，實(shí)行IPO市場(chǎng)化過(guò)渡期管理辦法。在過(guò)渡期內，適當劃定IPO市盈率紅線(xiàn)、對新股發(fā)行價(jià)格、上市漲幅進(jìn)行一定行政指導。給市場(chǎng)以明確的預期，市場(chǎng)主體各自歸位。
IPO市場(chǎng)化過(guò)渡期，可與注冊制改革步驟基本同步。利用兩年左右的時(shí)間，逐步過(guò)渡到注冊制和真正的市場(chǎng)化。在此之前，明確告知市場(chǎng)，目前就處在IPO市場(chǎng)化過(guò)渡期，需要實(shí)行適當的行政手段和管控。這樣，既革除了IPO亂象，又使證監會(huì )擺脫目前市場(chǎng)化和行政干預左右為難的尷尬局面。存量發(fā)行、自主配售等高度市場(chǎng)化的措施，容易招致社會(huì )不公和利益輸送，需嚴加監管，也可以在過(guò)渡期內暫不實(shí)行。
全國人大已將《證券法》修改列入立法規劃的第一類(lèi)項目，也就是條件比較成熟、本屆人大需要完成的項目。但修法程序漫長(cháng)，退市制度也并未列入日程。第一種路徑是最終路徑，但遠水難救近火，最現實(shí)的選擇是明確設定IPO市場(chǎng)化和注冊制過(guò)渡期，在過(guò)渡期內對IPO市盈率、發(fā)行方式進(jìn)行一定調控和行政干預，不能繼續放任缺少法治基礎的“偽市場(chǎng)化”繼續劫貧濟富。我們需要認清A股市場(chǎng)目前制度建設薄弱的現實(shí)，以務(wù)實(shí)的態(tài)度解決IPO改革這一資本市場(chǎng)的關(guān)鍵問(wèn)題。