對沖基金是資本市場(chǎng)的輕騎兵，左沖右突，如入無(wú)人之境，有英國詩(shī)人坦尼森筆下輕騎兵的神勇。對沖基金是沖鋒在前，退卻也在前，神出鬼沒(méi)，飄忽不定，讓其他投資者防不勝防。
對沖基金與水泊梁山不同。凡有重大征戰，梁山英雄必須傾巢出動(dòng)，必須是梁山泊全伙在此。但對沖基金出入資本市場(chǎng)，只需半彪人馬，對沖基金通過(guò)高負債成倍增加投資回報，同樣也成倍增加虧損風(fēng)險。對沖基金的操盤(pán)手藝高、人膽大，視負債為杠桿，借力發(fā)力，隔山打牛，氣吞山河。除了高杠桿這一重要特性之外，對沖基金還具備投資策略隱秘、買(mǎi)賣(mài)金融對沖產(chǎn)品、沒(méi)有公司治理構架、收費由投資顧問(wèn)自行決定等四大特性。
對沖基金發(fā)展迅猛。1999年至2004年，對沖基金的資產(chǎn)增長(cháng)了260%。但英雄也有失路、失手的時(shí)候，對沖基金也不例外。1998年，長(cháng)期資本管理基金的資金有1250億美元。這只基金押錯了寶，資不抵債。最后是美聯(lián)儲出面保駕護航，華爾街的大銀行才集體出資，幫助長(cháng)期資本管理基金度過(guò)難關(guān)。這樣一來(lái)，政府開(kāi)始著(zhù)手監管對沖基金，但實(shí)則很難。
對沖基金的定義就很難，就連他屬于什么行業(yè)都說(shuō)不清。美國聯(lián)邦法官大多是智叟性人物，但他們也承認自己說(shuō)不清。按照美國總統小組工作報告的定義，對沖基金是“投資載體，自行設立，由專(zhuān)業(yè)投資經(jīng)理管理，并不向公眾廣泛開(kāi)放”。按照美國證交會(huì )的定義，對沖基金是“擁有資產(chǎn)池的實(shí)體，其中有證券，可能還有其他資產(chǎn)，其權益沒(méi)有注冊公開(kāi)發(fā)行，也沒(méi)有根據《投資公司法》注冊�！卑凑丈鲜鰞身椂x，投資基金是資產(chǎn)池，是法律實(shí)體，但定義沒(méi)有說(shuō)明對沖基金法律上的屬性。
根據美國《投資基金法》，對沖基金、私募股權基金和共同基金都被定性為投資公司。投資公司是一實(shí)體，“……主要從事證券的投資、再投資或交易的業(yè)務(wù)”或者“從事”的該業(yè)務(wù)，其資產(chǎn)的40%是“投資證券”(即除政府證券和其控股子公司的證券之外的所有證券)。投資公司適用兩部法律：《投資公司法》和《投資顧問(wèn)》。投資公司必須在證交會(huì )注冊，并受到一系列限制，而且證交會(huì )以及投資個(gè)人都可以就有關(guān)違法行為提起訴訟。
但《投資公司法》又網(wǎng)開(kāi)一面：只要對沖基金的受益所有人在100人之下，而且不向公眾發(fā)行證券，或者對沖基金的所有投資人都是“合格”的高凈價(jià)值個(gè)人或機構。對沖基金就可以享受豁免，無(wú)需注冊或接受監管�！锻顿Y顧問(wèn)法》也網(wǎng)開(kāi)一面：“在前12個(gè)月中，任何投資顧問(wèn)的客戶(hù)不到十五人，一般不作為投資顧問(wèn)面對公眾，也不作為根據《投資顧問(wèn)法》注冊的融合投資公司的投資顧問(wèn)”，投資顧問(wèn)就可以享受豁免，無(wú)需注冊或接受監管。
這樣一來(lái)，投資客戶(hù)的定義就成了關(guān)鍵問(wèn)題�？蛻�(hù)的定性決定了客戶(hù)的多少，而客戶(hù)的多少又決定了《投資顧問(wèn)法》是否適用。這樣一來(lái)，就有了戈爾登訴證交會(huì )案判例。該案中戈爾登對證交會(huì )的規則提出挑戰。證交會(huì )推出的規則是，對沖基金的客戶(hù)不是作為對沖基金本身的投資公司，而是持有基金份額的投資人。而美國聯(lián)邦哥倫比亞特區法院支持戈爾登的主張。
為了證明自己的正確性，戈爾登判例中的法官們顛來(lái)倒去，反復說(shuō)了很多理由。理由之一是，對沖基金中的投資顧問(wèn)為一般合伙人。如果一般合伙人既對投資公司負有責任，又對基金負有責任，就會(huì )面臨利益沖突。投資顧問(wèn)關(guān)心的是整個(gè)基金的業(yè)績(jì)，而不是基金各個(gè)投資的業(yè)績(jì)。在這里法官假定基金與基金所有人的利益是不同的，但該結論邏輯似乎并不通，因為基金盈利，基金所有人自然也獲利。
當然，戈爾登判例要給投資顧問(wèn)定性，所以還要有關(guān)于投資顧問(wèn)的分析。按照美國《投資顧問(wèn)法》的定義，“任何人有償從事向他人提供咨詢(xún)的業(yè)務(wù)，就證券的價(jià)值或是否投資、購買(mǎi)或出售證券提供咨詢(xún)，無(wú)論是直接提供咨詢(xún)，還是通過(guò)出版物或書(shū)面提供咨詢(xún)”，就是“投資顧問(wèn)”。美國最高法院的判例洛-訴-證交會(huì )對該規則又做進(jìn)一步闡述：投資顧問(wèn)是向個(gè)人提供咨詢(xún)的，“典型的情況是，投資顧問(wèn)的客戶(hù)獲得個(gè)性化咨詢(xún)，基于客戶(hù)的財務(wù)狀況和投資目的”。哥倫比亞特區巡回法院再次引用了經(jīng)典判例的語(yǔ)錄：“從事顧問(wèn)專(zhuān)業(yè)的人是針對客戶(hù)的個(gè)人情況提供咨詢(xún)�！睋�，戈爾登案中的法官們認定，對沖基金的客戶(hù)是對沖基金本身，而不是對沖基金的有限合伙人或受益人。
但是洛案判例有一個(gè)問(wèn)題，按照該案規則，會(huì )出現比較荒謬的結果，即誤導個(gè)別或少數投資者有可能違反證券法，而誤導公眾卻并不違反證券法。這就有違背證券法的基本理念。證券法的基本理念是，交易對方為公眾時(shí)，通常必須公開(kāi)披露信息，而交易對手為個(gè)人或少數人時(shí)，則無(wú)需公開(kāi)披露信息。所以證券法有公開(kāi)發(fā)行與非公開(kāi)發(fā)行之分，有公募與私募之分。
洛案判例這樣判，到底是什么原因呢?筆者認為，在該案的共同意見(jiàn)中，環(huán)特大法官和雷恩奎斯大法官指出，當事人應當是投資顧問(wèn)，但必須對其網(wǎng)開(kāi)一面，不適用投資顧問(wèn)的相關(guān)法律，因為“不允許上訴人出版刊物違反第一修正案�！边@就比較清楚了。按照美國的正統觀(guān)念，“言論自由是任何其他自由之母和必要條件�！倍_保言論自由的第一修正案是美國的天條。既然如此，證券法的披露原則讓位于言論自由原則，那也就是順理成章了。