近日，隔夜回購利率超過(guò)了6%，是繼去年6月“錢(qián)荒”后的再次破“6”，7天期回購利率也創(chuàng )下去年12月下旬以來(lái)新高，“錢(qián)荒”再次來(lái)襲�！板X(qián)荒”看似是流動(dòng)性問(wèn)題，但實(shí)質(zhì)反映的是大的周期性問(wèn)題，所以需要跳出“錢(qián)荒”看“錢(qián)荒”。
導致中國“錢(qián)荒”有三大周期性因素：全球結構周期、美國貨幣政策周期和中國杠桿周期。
首先，全球結構周期因素。全球經(jīng)濟再平衡逐步改變了全球貨幣循環(huán)。全球貨幣經(jīng)濟循環(huán)依賴(lài)于兩個(gè)途徑：一是貿易赤字國向貿易盈余國進(jìn)行貿易貨款的支付，帶來(lái)經(jīng)常賬戶(hù)的資金流動(dòng)；二是貿易盈余國將積累的外匯資產(chǎn)重新投資于貿易赤字國的金融資產(chǎn)上，帶來(lái)金融賬戶(hù)的資本流動(dòng)，兩者形成一個(gè)完整的貨幣經(jīng)濟循環(huán)，這意味著(zhù)全球貿易失衡越嚴重，衍生出的流動(dòng)性就越多�！�
然而，國際金融危機以來(lái)這種情況正在發(fā)生改變，全球外部需求出現驟減，新興經(jīng)濟體貿易盈余顯著(zhù)下降，國際貨幣基金組織報告顯示，全球經(jīng)濟不平衡現象較2008年金融危機前整體有所改善，全球貿易不平衡產(chǎn)生的流動(dòng)性明顯降低。新興市場(chǎng)經(jīng)濟體不得不通過(guò)外部融資或內部加大信貸來(lái)彌補流動(dòng)性的不足，這也是為什么新興經(jīng)濟體普遍出現經(jīng)常項目賬戶(hù)惡化赤字和杠桿率快速上升的重要原因，可見(jiàn)全球失衡的緩解從一定程度上帶來(lái)了全球流動(dòng)性創(chuàng )造的放緩�！�
第二個(gè)方面，美國貨幣政策周期因素。事實(shí)上，為應對金融危機，自2007年8月起，美聯(lián)儲先后10次大規模降息，聯(lián)邦利率從5.25%降至0至0.25%的目標區間。此后，為解決“流動(dòng)性陷阱”和資產(chǎn)負債表衰退，美聯(lián)儲又啟動(dòng)數量工具。量化寬松對美國私人部門(mén)和金融部門(mén)的去杠桿也取得顯著(zhù)效果，美國三季度GDP增長(cháng)反彈至4.1%，遠遠超過(guò)近30年來(lái)3%左右的平均增長(cháng)水平。經(jīng)濟產(chǎn)出恢復至危機前水平，制造業(yè)生產(chǎn)效率提高以及貿易收支改善使美國經(jīng)濟逐步走上了可持續的復蘇之路，新經(jīng)濟周期決定了美國貨幣政策新周期的開(kāi)始�！�
隨著(zhù)美聯(lián)儲退出預期的增強，以及流動(dòng)性增量的放緩，新興經(jīng)濟體出現了大量的資金外流，中國盡管沒(méi)有資金外流，但流進(jìn)來(lái)的少了。鑒于美元在決定全球流動(dòng)性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門(mén)”的美聯(lián)儲開(kāi)始逐漸減少每月的證券購買(mǎi)計劃，全球的貨幣基數將由停滯轉為下降，勢必導致中國“資金池”水位開(kāi)始下降，這意味著(zhù)一直以來(lái)通過(guò)外匯渠道蓄水的功能正在轉變?yōu)槁⿹p的功能，這將改變中國貨幣創(chuàng )造的主渠道�！�
第三個(gè)層面，中國杠桿周期因素。如果說(shuō)外部流動(dòng)性是“錢(qián)荒”的促發(fā)因素，那么內部因素才是決定性因素。危機以來(lái)中國杠桿率的增勢在全球主要經(jīng)濟體中較為突出。不同于美國，中國加杠桿來(lái)源于實(shí)體的融資需求，特別是地方政府通過(guò)融資平臺，利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠桿�！�
此外，銀行機構雖然表內杠桿不高，但是通過(guò)資金騰挪信用擴張形成的“銀行的影子”，客觀(guān)上推升了表外杠桿。從這些部門(mén)的資產(chǎn)負債表看，資產(chǎn)端主要是期限較長(cháng)、流動(dòng)性較差的投資，但負債端卻是期限短但流動(dòng)性強的債務(wù)工具，因此資產(chǎn)端與負債端、供給端與需求端之間的期限和流動(dòng)性錯配就導致整個(gè)社會(huì )的資金面都非常緊張，融資成本大幅上升將導致對資金需求進(jìn)一步上升，杠桿易升難降，“去杠桿化”注定任重而道遠。