自2013年底央行和銀監會(huì )聯(lián)合發(fā)布信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構風(fēng)險自留的新規后，首單由銀行發(fā)起的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——興元ABS將于1月24日問(wèn)世。

　　風(fēng)險自留是我國證券化實(shí)踐中的慣例。從2005年正式試點(diǎn)起，每一單項目發(fā)行時(shí)，發(fā)起人均通過(guò)持有次級檔證券的方式自留部分風(fēng)險。2013年2月頒布的《關(guān)于進(jìn)一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項的通知》，將這一慣例上升為穩定的制度，而2013年12月31日的新規，則將其占比基數由此前的每一單的全部規模，縮小為該檔次規模。據此，銀行必須持有最低檔信貸支持證券的額度將降低，風(fēng)險加權資產(chǎn)將減少。

　　次貸危機爆發(fā)后，為遏制道德風(fēng)險，歐盟委員會(huì )率先在2009年頒布了風(fēng)險自留規則，而美國2010年多德法案亦制定了相似規則。但中國與歐美實(shí)踐存在較大差別。根據歐盟的風(fēng)險自留規則，自留主體可以是發(fā)起人、證券化機構或原始貸款人，由證券化參與者依具體市場(chǎng)環(huán)境自主決定。美國多德法案規定,原則上由證券化機構履行風(fēng)險自留義務(wù)。中國采取由發(fā)起人承擔風(fēng)險自留責任的模式。這與其證券化市場(chǎng)尚處于起步階段密切相關(guān)。商業(yè)銀行作為發(fā)起人，主導證券化交易，而證券化機構(主要是信托公司)僅是作為向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券的通道。

　　發(fā)行人風(fēng)險自留模式，有助于將發(fā)行人與投資者的利益“互鎖”，從而有利于做大證券化規模。不過(guò)，這一初衷在實(shí)現過(guò)程中，固有弊端必然越發(fā)凸顯，即發(fā)起人自留風(fēng)險不利于“真實(shí)出售”的認定。真實(shí)出售是指發(fā)起人已將基礎資產(chǎn)的所有權完全轉移給證券化機構，不再承擔基礎資產(chǎn)的風(fēng)險、享有基礎資產(chǎn)的收益。真實(shí)出售使資產(chǎn)支持證券的投資者遠離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險，使資產(chǎn)支持證券更加安全。如果發(fā)起人破產(chǎn)，那么發(fā)起人的債權人無(wú)法將該基礎資產(chǎn)列為發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)，將其清算變現。然而，當發(fā)起人自留風(fēng)險時(shí)，因為發(fā)起人仍然承擔基礎資產(chǎn)損失風(fēng)險，一旦發(fā)起人破產(chǎn)，其將基礎資產(chǎn)轉讓給證券化機構的行為可能會(huì )被法院認定為擔保貸款，基礎資產(chǎn)將被列入其破產(chǎn)財產(chǎn)，資產(chǎn)支持證券的投資者必須按照破產(chǎn)法規則同發(fā)起人的債權人一并分割基礎資產(chǎn)。

　　隨著(zhù)投資者數量和規模逐步擴大，及銀行破產(chǎn)條例的出臺，涉及證券化重新定性的法律糾紛早晚出現。目前資產(chǎn)證券化所需的獨立法律法規尚未建立，尤其是投資者保護措施缺失。資產(chǎn)證券化法制以靈活度較強但法律效力較低的行政部門(mén)規章為主，在解決上述法律沖突過(guò)程中，顯然力不從心。一旦出現糾紛，在大陸法系嚴格遵循成文法的法律理念和下位法服從上位法的《立法法》規定下，基本權利在司法實(shí)踐中可能會(huì )得不到法律救濟。

　　因此，要想改變資產(chǎn)證券化發(fā)展中的困境，亟待從基礎資產(chǎn)轉讓、信息披露義務(wù)、信用評級預警功能的實(shí)現等方面明晰投資者保護制度，而非走上糊弄投資者的部分影子銀行老路。這正是資產(chǎn)證券化理想與現實(shí)的差距所在。