在A(yíng)股市場(chǎng)，新股發(fā)行歷來(lái)是一個(gè)敏感問(wèn)題。

　　不過(guò)，不同時(shí)期，敏感的內容也有所不同。由此來(lái)看，20余年的A股，大概可以劃分為前后不同的兩個(gè)階段。創(chuàng )業(yè)板推出之前，為一個(gè)階段;創(chuàng )業(yè)板推出之后，為另一個(gè)階段。

　　在前一階段，投資者關(guān)心的是發(fā)行的規模與價(jià)格。尤其當二級市場(chǎng)低迷時(shí)，投資者往往將新股發(fā)行與否看成是官方對待市場(chǎng)態(tài)度的風(fēng)向標，并依此預測市場(chǎng)走勢。這里的邏輯是，新股發(fā)行分流二級市場(chǎng)資金。因此，投資者認為，如果停發(fā)新股，二級市場(chǎng)就會(huì )止跌上漲。由此，每當市場(chǎng)低迷時(shí)，伴隨而來(lái)的就是停發(fā)新股的呼聲。

　　而在目前我們正經(jīng)歷的后一個(gè)階段，投資者的敏感面擴大了。他們不僅對發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規模很敏感，而且關(guān)注諸如詢(xún)價(jià)機構、老股減持、存量占比等其他更廣泛的問(wèn)題。其中，最具影響的莫過(guò)于老股減持。如果老股在發(fā)行階段就大規模減持，那么，這是不能接受的。奧賽康正因為如此而犯了眾怒，冥冥之中被暫停發(fā)行了。

　　眾所周知，在前一個(gè)階段，基本上不存在對老股減持的擔憂(yōu)。原因也許是多方面的，但主要有兩個(gè)：第一，新股發(fā)行以增量發(fā)行為主，存量發(fā)行很少使用;第二，更重要的是，在這個(gè)階段，發(fā)行者以國有企業(yè)或者國有控股企業(yè)為主體，即使兼有別的小股東參與，大體上也是國有法人或企業(yè)法人。不像現在的創(chuàng )業(yè)板公司，發(fā)行主體以民營(yíng)企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)為主，其中夾雜著(zhù)許多自然人，或者以自然人為主體的VC與PE。在投資者眼里，這些以私人為主體的發(fā)行者具有較大的道德風(fēng)險，而以國有企業(yè)等公有制為主的發(fā)行者似乎不存在類(lèi)似的道德問(wèn)題。

　　對民營(yíng)與私有企業(yè)的道德?lián)鷳n(yōu)以及由此而生的道德恐懼是中國社會(huì )的主流意識。這股意識可謂源遠流長(cháng)。一方面，緣于市場(chǎng)經(jīng)濟的不發(fā)達，以及以自由企業(yè)、競爭、契約為核心的市場(chǎng)經(jīng)濟的闕如，中國社會(huì )長(cháng)期以來(lái)沒(méi)有建立起對私有經(jīng)濟的信任;另一方面，被神圣化的集體經(jīng)濟、公有經(jīng)濟所具有的“大公無(wú)私”的信念深入人心，人們只看到了公有制與公有經(jīng)濟的華麗面紗，高估了它所具有的公信力，低估了它的道德瑕疵與道德風(fēng)險。對創(chuàng )業(yè)板老股減持的擔憂(yōu)正是出于這樣的困惑。當然，這種困惑不是短期內可以克服的。作為一種經(jīng)濟文化的核心內容，它的形成需要市場(chǎng)經(jīng)濟漫長(cháng)的潤物細無(wú)聲的浸潤。而指望扭轉這種局面以適應新股發(fā)行是不現實(shí)的。但這并不等于說(shuō)，我們只能等待才能玉成此事。

　　證券市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟的重要組成部分，證券市場(chǎng)的改革與發(fā)展雖然依賴(lài)整體環(huán)境，但也有自己的獨立性，可以為市場(chǎng)經(jīng)濟的發(fā)展與市場(chǎng)文化的建設做出自己獨特的貢獻。因此，在證券市場(chǎng)中，采取市場(chǎng)化的手法推動(dòng)實(shí)施市場(chǎng)經(jīng)濟的規則不失為有效之舉，以達到促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟的發(fā)展、滲入與完善，以建立起市場(chǎng)經(jīng)濟文化的宏大目標。

　　具體言之，新股發(fā)行中存在的老股套現問(wèn)題的更直接的原因在于，老股減持緣于我們的發(fā)行制度對超募的態(tài)度而所做的制度安排。其中一個(gè)基本原則就是：如果超募了，老股就必須減持。由此，我們陷入了這樣一個(gè)路徑：超募—老股減持—套現—道德風(fēng)險—限制減持—發(fā)行價(jià)管制。我們知道，超募的一個(gè)主要原因就是發(fā)行價(jià)過(guò)高。而發(fā)行價(jià)之所以過(guò)高，根源又在于發(fā)行規模與募集資金的總量控制。在這樣的情況下，如果不超募，那么新股發(fā)行量很可能達不到上市要求的比例。而要達到這個(gè)要求，就必須減持老股的比例。而在高價(jià)位減持老股套現，又正好印證了投資者對私營(yíng)企業(yè)的成見(jiàn)：正中了他們套現走人、一夜暴富的下懷。由此，新股發(fā)行陷入了左右為難的“死胡同”，管理層也陷入了“兩面挨耳光、里外不是人”的窘境。

　　老股高價(jià)套現不利于社會(huì )資源的效益最大化，與新股發(fā)行的初衷有悖，這是值得警惕的。但這不是問(wèn)題的要害。事實(shí)上，即使存在套現走人的現象，也是極少數，絕大部分老股東并不情愿在發(fā)行時(shí)就減持套現。于是，回歸本質(zhì)與真相，對于解決問(wèn)題至關(guān)重要。嚴苛的管制并不是解決問(wèn)題的辦法。新股發(fā)行事關(guān)方方面面，建立起自洽的、相互制衡的機制最為重要，分不清“眉毛”與“胡子”而瞎抓一氣，只能讓我們永遠偏離正軌而步履蹣跚，正像過(guò)去二十多年走過(guò)的一樣。