今年年初以來(lái)，央行貨幣政策執行過(guò)程中有了些新跡象，如春節前，面對資金面的緊張，央行較為積極地采取了逆回購以及創(chuàng )新性的流動(dòng)性管理手段：面對地區商業(yè)銀行的SLF保持了銀行間貨幣市場(chǎng)利率的基本穩定，利率中樞水平也較去年12月份有所回落。
銀行間市場(chǎng)7天同業(yè)拆借平均利率從去年12月的5.3%回落到1月的4.9%。這都使得市場(chǎng)開(kāi)始揣測央行貨幣政策有微調的可能，而最近央行公布的四季度貨幣政策報告透露出的一些新觀(guān)點(diǎn)則為人們的這種推測提供了更多的佐證。我們據此認為，今年雖然仍將執行穩健的貨幣政策，但與去年下半年實(shí)質(zhì)性從緊相比，繼續保持去年四季度貨幣政策從緊的可能性減小，未來(lái)隨著(zhù)經(jīng)濟形勢的變化，貨幣政策向寬松方向漸進(jìn)微調的可能性增大。
《報告》首先回顧了去年的貨幣政策實(shí)踐，展望了今年貨幣形勢的變化，談到“由于基數效應，2014
年初M2同比增速可能出現一定回落”，這無(wú)疑都表明央行對于去年下半年適當從緊的貨幣政策執行效果較為滿(mǎn)意，今年貨幣政策從緊力度加碼的必要性也就不大，貨幣政策微調的可能性增大�！秷蟾妗穬热荼热径葓蟾嬗兴兓�，如貨幣政策調控增加了“前瞻性”，并強調貨幣政策要適時(shí)適度預調微調，社會(huì )融資規模要從“適度”回歸“合理”增長(cháng)，這都透露出央行今年貨幣政策執行過(guò)程中有微調的意圖。
今年經(jīng)濟及金融形勢以下方面的諸多新變化也使得央行政策微調的可能性增大：
第一，央行對于今年經(jīng)濟下滑有更多的擔憂(yōu)。如央行對于總體經(jīng)濟形勢的判斷雖然與去年三季度貨幣政策報告(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“三季度報告”)中談到的基本相同，但是在表達方面卻有細微差別，其中三季度報告央行強調未來(lái)經(jīng)濟將保持平穩向好、穩中有進(jìn)的態(tài)勢，而四季度報告的相關(guān)語(yǔ)句為：經(jīng)濟有望保持平穩向好、穩中有進(jìn)�！坝型币辉~的增加無(wú)疑表明央行判斷未來(lái)經(jīng)濟增長(cháng)有更多的不確定性因素，經(jīng)濟下滑的壓力將增大，而從現實(shí)的經(jīng)濟形勢來(lái)看，也支持央行的這種判斷，如2014年1月PMI已經(jīng)連續兩個(gè)月回落，為6個(gè)月來(lái)新低。
第二，央行對于通脹的擔憂(yōu)減弱。三季度報告中，央行曾強調“消費價(jià)格平穩運行的基礎還不很穩固。對下一階段的價(jià)格形勢不可盲目樂(lè )觀(guān)，物價(jià)上行壓力是存在的”，但是這次央行談到“價(jià)格形勢基本穩定，同時(shí)還有不確定因素，未來(lái)價(jià)格走勢還需繼續觀(guān)察”，這無(wú)疑表明央行對于物價(jià)的擔憂(yōu)程度緩解，近期的物價(jià)現象也開(kāi)始驗證央行對于通脹壓力減輕的判斷，如當前豬肉價(jià)格出現了反季節的低迷，去年持續上漲的房租價(jià)格受地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度下滑影響近期也開(kāi)始有走弱跡象等。
第三，央行對于外圍市場(chǎng)流動(dòng)性有所擔憂(yōu)。如《報告》中談到，“隨著(zhù)美國逐步退出量化寬松政策(QE)，長(cháng)期利率可能繼續上升，新興經(jīng)濟體面臨資本流動(dòng)和融資成本變化的沖擊”，這種情形顯然不同于去年下半年，當時(shí)QE延遲推出曾導致海外熱錢(qián)較大規模進(jìn)入我國市場(chǎng)，增大了央行貨幣政策的調控壓力，隨著(zhù)今年以來(lái)QE的加快退出，更多新興市場(chǎng)面臨資本外流風(fēng)險，我國市場(chǎng)受到影響的可能性也大增，如1月以來(lái)，美元兌人民幣無(wú)論是中間價(jià)還是在岸即期匯率都呈現貶值狀態(tài)。而央行為了保持金融市場(chǎng)穩定，繼續嚴格控制國內流動(dòng)性增長(cháng)的必要性也將減小。
第四，央行繼續通過(guò)流動(dòng)性從緊控制金融及債務(wù)風(fēng)險的意愿降低。去年5月后，為抑制銀行在經(jīng)濟下滑期仍積極擴張信貸，助推實(shí)體經(jīng)濟杠桿率水平繼續提升，也為了遏制銀行大肆擴張同業(yè)類(lèi)信貸業(yè)務(wù)，積累更大的金融風(fēng)險，央行通過(guò)收緊流動(dòng)性，提高銀行間市場(chǎng)利率等手段強迫銀行收縮貸款及同業(yè)業(yè)務(wù)，如今政策成效已初顯。如《報告》談到，“下半年以來(lái)，金融機構貸款過(guò)快投放、同業(yè)業(yè)務(wù)加速擴張和期限錯配等問(wèn)題均有所改善”;“貨幣金融環(huán)境的穩定對抑制全社會(huì )債務(wù)和杠桿水平的過(guò)快上升也發(fā)揮了積極作用”等，這都表明央行對實(shí)體經(jīng)濟去杠桿，金融機構降杠桿和期限錯配等問(wèn)題的改善相對滿(mǎn)意，接下來(lái)政策繼續為此發(fā)力的可能性也將減少;而三、四季度報告的一些細微差異也表明了央行的這種態(tài)度變化，如三季度報告中強調“經(jīng)濟可能將在較長(cháng)時(shí)期內經(jīng)歷一個(gè)降杠桿和去產(chǎn)能的過(guò)程”，央行這次報告中沒(méi)有提到降杠桿。
第五，央行今年貨幣政策實(shí)施的金融生態(tài)環(huán)境有所改善。在以往的貨幣政策實(shí)踐中，由于那些財務(wù)軟約束市場(chǎng)主體的存在，貨幣政策即使從緊也難以約束它們的融資需求，而這也使得央行貨幣政策陷入十分尷尬的境地，《報告》中也對此有所闡述，如“金融問(wèn)題往往是經(jīng)濟問(wèn)題的外化和集中反映。要進(jìn)一步加快結構調整和改革步伐，減少財務(wù)軟約束等導致的債務(wù)過(guò)快擴張，完善金融生態(tài)環(huán)境，提高宏觀(guān)調控的有效性”，而今年隨著(zhù)各方面改革的推進(jìn)，央行面臨的這一政策約束將減輕。如為順應中央要求淡化國內生產(chǎn)總值增速考核的要求，也為了避免過(guò)度舉債受到中央的問(wèn)責，今年各地兩會(huì )都普遍下調了經(jīng)濟增速目標，制定了更為嚴格的債務(wù)控制措施;再如各地都積極推進(jìn)國企改革，以力促?lài)笫袌?chǎng)化運營(yíng)，這些措施無(wú)疑都有利于強化這些主體的財務(wù)硬約束，也使得央行貨幣政策微調助推實(shí)體經(jīng)濟復蘇的效果可以更好。
雖然以上原因支持今年央行貨幣政策向寬松方向微調，但我們認為，鑒于1月銀行信貸擴張仍較猛，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上漲的態(tài)勢還沒(méi)有得到逆轉等因素，貨幣政策微調的時(shí)機還未完全成熟。如果二季度經(jīng)濟下滑明顯加大，外圍市場(chǎng)流動(dòng)性更加趨緊，貨幣政策微調才具備更多的實(shí)際意義，在此之前貨幣政策將更多促進(jìn)市場(chǎng)利率平穩運行，因此市場(chǎng)也不應對于貨幣政策放松有過(guò)多不切實(shí)際的預期。