周末央行發(fā)布了1月份貨幣金融數據。1月M2同比增速13.2%，較去年12月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。1月新增貸款1.32萬(wàn)億元，比上月大增8300多億元，社會(huì )融資總量2.58萬(wàn)億元，創(chuàng )出歷史最高值。
1月份貨幣金融數據有三個(gè)值得關(guān)注的特征。首先，在M2增速放緩的同時(shí)信貸增速和社會(huì )融資擴張仍然較快，如何判斷總體貨幣供應的擴張態(tài)勢?第二，非金融企業(yè)的中長(cháng)期貸款大增了5042億元，創(chuàng )下2010年3月以來(lái)的高點(diǎn)。非金融企業(yè)的中長(cháng)期貸款通常與固定資產(chǎn)投資活動(dòng)相關(guān)，這是否意味著(zhù)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資面臨一輪強勢的反彈?第三，M2保持平穩增長(cháng)的同時(shí)，M1增速大幅下降，其中企業(yè)活期存款減少4萬(wàn)億元，首次出現了同比負增長(cháng)。如何看待企業(yè)活期存款的大幅減少?
從推動(dòng)M2增長(cháng)的三個(gè)主要構成力量來(lái)看，貸款增速小幅上升，M2增速下降只能來(lái)自非信貸債權融資或者外匯占款放緩。我們判斷，去年高基數導致的外匯占款同比增速下降是主要原因。一方面，1
月份社會(huì )融資總量創(chuàng )下歷史新高，顯示非信貸類(lèi)債權融資并不弱，另一方面，1月金融機構的新增外匯占款未必較12月的2728億元大幅下降，但應該明顯低于去年1月6839億元的新增外匯占款。
1月新增貸款1.32萬(wàn)億元，推動(dòng)貸款余額同比增速較12月小幅上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至14.3%，但這并不代表貨幣政策的放松。一方面，貸款增速反彈的幅度不大，另一方面，也存在企業(yè)融資渠道轉換的現象。企業(yè)債收益率高企導致企業(yè)發(fā)債大幅減少，轉而尋求銀行信貸融資。1月份社會(huì )融資總量中企業(yè)債凈融資只有323億元，較去年1月減少了1917億元。中長(cháng)期貸款的大幅上升主要反映債務(wù)的結構轉變，而非投資需求的擴張。有兩個(gè)因素可能導致企業(yè)中長(cháng)期貸款的大幅上升。首先，如上所述，企業(yè)債發(fā)行的萎縮反映了企業(yè)在用貸款融資替代債券融資，而這增加了銀行在貸款中的議價(jià)能力。由于目前中長(cháng)期貸款利率較短期貸款利率高出近1個(gè)百分點(diǎn)，因此銀行傾向于增加中長(cháng)期貸款。其次，處理地方政府債務(wù)的方式包括將部分到期融資平臺債務(wù)轉為中長(cháng)期貸款，1月中長(cháng)期貸款的上升也可能部分反映了這種債務(wù)的結構轉變�？傊�，企業(yè)中長(cháng)期貸款的上升更多反映當前高利率和去杠桿的環(huán)境下，企業(yè)債券融資和部分短期債務(wù)向中長(cháng)期貸款轉化，并不代表企業(yè)的固定資產(chǎn)投資需求突然上升，從12月的數據看，短期固定資產(chǎn)投資走勢呈現向下的壓力。在反腐力度加大的環(huán)境下，固定資產(chǎn)投資增速難以反彈。
影子銀行活動(dòng)繼續擴張，金融風(fēng)險進(jìn)一步增加。1月份社會(huì )融資總量大幅擴張，尤其委托貸款增量明顯超過(guò)市場(chǎng)預期，說(shuō)明表外業(yè)務(wù)仍然快速擴張。同時(shí)，1月M1增速的放緩遠超過(guò)季節性特征，背后的一個(gè)重要原因在于企業(yè)活期存款大量轉為理財產(chǎn)品，也顯示了當前影子銀行的活動(dòng)并沒(méi)有顯著(zhù)收斂。1
月M1增速只有1.2%，其中企業(yè)活期存款大幅減少4萬(wàn)億元，同比減少4.2%，為歷史首次同比負增長(cháng)。春節現金因素只能部分解釋今年企業(yè)活存的大幅減少。企業(yè)活存的大幅減少意味著(zhù)企業(yè)購買(mǎi)了大量保本理財產(chǎn)品。而企業(yè)保本理財產(chǎn)品，在目前的監管規定下不能投放到非標資產(chǎn)，可能導致同業(yè)資產(chǎn)(影子銀行的一個(gè)渠道)的大幅擴張。
向前看，貨幣政策放松的可能性小。按照廣義貨幣M2新增13%的預期目標測算，2014年新增貸款規模將在9萬(wàn)億左右。從1月份實(shí)際投放情況和全年歷史投放規律，以及1月份先松后緊的節奏看，大體符合上述趨勢。雖然增速有所放緩，社會(huì )融資總量創(chuàng )歷史新高，顯示增長(cháng)在短期內大幅下行的風(fēng)險不大。但是，影子銀行的持續擴張意味著(zhù)金融風(fēng)險仍在累積，可能招致更為嚴格的監管措施。如果加強影子銀行監管的措施得到有效落實(shí)，可能出現表外資產(chǎn)轉入表內的趨勢，限制整體信用擴張的速度。
從近期央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)看，盡管央行在1月中旬向市場(chǎng)提供了大量的資金，但僅是為緩解春節假期前銀根緊張局面的常規操作。1月份銀行間市場(chǎng)利率基本維持平穩，體現了央行維穩的政策意圖。春節后雖然面臨巨額逆回購到期，但央行并未急于主動(dòng)注入流動(dòng)性，而是選擇讓資金自然回籠，反映了貨幣政策的基調未變。在剛發(fā)布第四季度貨幣政策報告中，央行再度提及“流動(dòng)性閘門(mén)”和“容忍合理的利率波動(dòng)”。我們認為，央行可能會(huì )通過(guò)各種工具避免資金面出現極端緊張，減少對經(jīng)濟的負面沖擊，但除非增長(cháng)出現超預期下滑，貨幣政策難以放松。1月份整體信用擴張較快，也使得貨幣當局有更加充分的理由加強金融監管，將利率中位水平維持在較高的位置，以提高影子銀行的資金成本，抑制金融泡沫的擴張。