存量債務(wù)規模不小

　　在經(jīng)濟數據失真已成今日中國經(jīng)濟常態(tài)現象的情況下，有關(guān)中國經(jīng)濟面臨大規模債務(wù)違約進(jìn)而觸發(fā)系統性經(jīng)濟風(fēng)險的判斷，卻未必失真。

　　繼總額不低于20萬(wàn)億元且債務(wù)雪球仍在加厚的地方債風(fēng)險日漸顯現之后，作為中國影子銀行系統的重要組成部分，信托產(chǎn)品業(yè)有可能大規模發(fā)生違約事件，正在加劇人們對中國金融系統安全性的擔憂(yōu)。信托一向是金融監管的灰色地帶，其顯性與隱性風(fēng)險一旦發(fā)酵，恐怕央行也無(wú)法全面掌控。至于鋼貿企業(yè)、煤炭企業(yè)等由于資金鏈斷裂而可能引發(fā)的傳導效應，更給馬年中國經(jīng)濟平添了一分陰影。即便是被普遍認為最近幾年在呆賬控制方面取得顯著(zhù)進(jìn)展的各大商業(yè)銀行，其安全邊界也在下滑。

　　目前，中國未清償的人民幣債券總額大約為30萬(wàn)億元人民幣，相當于2013年國內生產(chǎn)總值(GDP)的53%。其中政府債券約為20萬(wàn)億元人民幣，余下為企業(yè)債。若加上信托以及其他類(lèi)型債，筆者估計大概相當于中國去年一年的經(jīng)濟產(chǎn)出的80%。

　　就中國去年的57萬(wàn)億經(jīng)濟產(chǎn)出來(lái)說(shuō)，筆者曾說(shuō)過(guò)，高達9.4萬(wàn)億美元的經(jīng)濟規模中，真正能夠稱(chēng)得上有效經(jīng)濟增長(cháng)產(chǎn)出物的部分不會(huì )超過(guò)1/3，何況其中的水分究竟有多少，誰(shuí)也無(wú)法給出準確的數據。筆者最近曾到一家企業(yè)調研，結果發(fā)現，所謂這家企業(yè)的年產(chǎn)值統計，居然是統計部門(mén)事先給出數據讓企業(yè)負責人確認的。事實(shí)上，這家企業(yè)一年產(chǎn)值也就10個(gè)億，到了地方政府那兒，卻變成了一年20多億元的產(chǎn)值。筆者相信這絕不是個(gè)別現象，中國經(jīng)濟數據的虛高現象由此可見(jiàn)一斑。而化解債務(wù)風(fēng)險的決定性前提是保持經(jīng)濟持續增長(cháng)，如果經(jīng)濟基本面惡化，債務(wù)風(fēng)險將被迅速放大。

　　當然，中國經(jīng)濟增長(cháng)速度在主要經(jīng)濟大國中還是處于領(lǐng)先地位的，即便去年中國經(jīng)濟產(chǎn)出在擠掉水分之后只有6萬(wàn)億美元，依然是全球第二經(jīng)濟大國。這也是中國控制債務(wù)風(fēng)險的底氣所在。

　　債務(wù)拉動(dòng)型經(jīng)濟增長(cháng)加劇經(jīng)濟脆弱性

　　但是，迄今中國經(jīng)濟的增長(cháng)軌跡依然是在債務(wù)鏈上做大經(jīng)濟規模。這些年來(lái)基本上在“吃計劃經(jīng)濟的老本，借改革開(kāi)放的新債”。如今，中國已是全球廣義貨幣(M2)最多的國家。2013年末金融機構人民幣各項貸款余額為71.9萬(wàn)億元，同比增長(cháng)14.1%，全年增加8.89萬(wàn)億元，同比增加6879億元。2013年末M2余額為110.65萬(wàn)億元，同比增長(cháng)13.6%。按照這個(gè)增長(cháng)速度，中國有可能在取代美國成為全球最大經(jīng)濟體的同時(shí)，也將成為經(jīng)濟泡沫最嚴重的國家。而中國與美國存在質(zhì)的差距是：中國即便在經(jīng)濟規模上取代了美國，在經(jīng)濟質(zhì)量上與其也是相去甚遠，何況屆時(shí)美元的地位也是人民幣難以動(dòng)搖的。

　　充分的信息和準確的數據是理性決策的前提，在中國經(jīng)濟風(fēng)險比以往任何時(shí)候都要復雜的情況下，我們尤須冷靜思考當前中國經(jīng)濟的困難程度。

　　由債務(wù)拉動(dòng)型經(jīng)濟增長(cháng)引致的系統性風(fēng)險正在顯著(zhù)加劇中國經(jīng)濟的脆弱性，中國經(jīng)濟的危險度或許在相當大程度上已超出一般預期。如果一再錯失采取決斷性措施化解系統性風(fēng)險的時(shí)間窗口，則中國有可能在未完成工業(yè)化和建立完善社保體系之前，就由于爆發(fā)大規模債務(wù)危機而再度拉開(kāi)與美國的差距。

　　中國在2003至2007年的經(jīng)濟發(fā)展黃金時(shí)期，就很少有地方債問(wèn)題。目前的問(wèn)題是：在投資效率難有實(shí)質(zhì)性改進(jìn)、經(jīng)濟增長(cháng)質(zhì)量在低位徘徊，而地方政府仍在低效率的情況下做大經(jīng)濟規模蛋糕，但財稅收入并未呈現顯著(zhù)增長(cháng)態(tài)勢，甚至有可能低于地方債的增長(cháng)速度，這就有可能發(fā)生違約風(fēng)險。事實(shí)上，2012年全國財政收入增幅為12.8%，比上年回落12.2個(gè)百分點(diǎn)。而到了2013年，全國公共財政收入同比增長(cháng)只有10.1%。這還是在國有土地使用權出讓收入同比增幅高達44.6%的情況下實(shí)現的。顯然，土地財政是難以持續的。

　　必須格外警惕可能遭遇的諸多風(fēng)險

　　不能認為有國家強大的整體經(jīng)濟實(shí)力和信用托底，地方債即便發(fā)酵也不大可能引爆成為全局性的經(jīng)濟與金融危機。因為展期只是階段性的安排，如果出現大面積集體違約，則經(jīng)濟本就存在內外失衡的中國，必須格外小心地方債膨脹之后引致的系統性經(jīng)濟風(fēng)險。甚至比日本泡沫經(jīng)濟破滅的代價(jià)還大。

　　世人皆知，日本在泡沫經(jīng)濟破滅之前就已經(jīng)建立了比較完善的社保體系，且在1990年資產(chǎn)泡沫破滅后的長(cháng)達20年中，日本始終保持著(zhù)貿易順差，豐田、三菱等超級企業(yè)的出口利潤為日本銀行業(yè)消化不良債權提供了來(lái)源，為日本經(jīng)濟走出長(cháng)期衰退創(chuàng )造了條件，而且日本高達數萬(wàn)億美元的海外資產(chǎn)可觀(guān)的年收益又大大增強了日本金融體系修復的動(dòng)力。

　　當今中國，經(jīng)濟不僅存在著(zhù)嚴重的內部失衡，外部失衡亦很?chē)乐�，在這種約束條件下，必須格外小心資產(chǎn)泡沫膨脹之后引致的系統性經(jīng)濟風(fēng)險，必須格外小心地方債務(wù)危機引致的系統性金融風(fēng)險。業(yè)已出現的部分領(lǐng)域突出問(wèn)題使得我們必須格外警惕可能遭遇的諸多風(fēng)險。如果不能有效制止收入分配格局向政府和企業(yè)特別是少數富人的傾斜和集中，不能改變可供民眾分配的最終財富較少以及民眾消費的產(chǎn)品高度市場(chǎng)化的格局，繼續放任在制造業(yè)基礎不很鞏固且金融體系并不健全的情況下，就將經(jīng)濟發(fā)展的著(zhù)力點(diǎn)放在風(fēng)險極大的房地產(chǎn)領(lǐng)域，繼續放任地方政府飲鴆止渴式的增長(cháng)邏輯，不切實(shí)加大金融風(fēng)險管控，則不僅難以實(shí)現經(jīng)濟發(fā)展方式的真正轉型，亦很難承受得起一場(chǎng)大規模的金融危機的沖擊。假如以樓市為代表的資產(chǎn)泡沫最終破滅，且主要發(fā)達國家又在貿易和人民幣匯率方面頻頻對中國發(fā)難，假如經(jīng)濟戰略轉型遲遲不能落到實(shí)處，不能有效約束地方政府的舉債沖動(dòng)，假如中央和地方之間的非合作性博弈格局遲遲不能破除，則顯性與隱性風(fēng)險不斷放大的地方債務(wù)問(wèn)題最終有可能成為引爆系統性經(jīng)濟風(fēng)險的導火索。無(wú)法對外輻射經(jīng)濟成本的中國，有可能在經(jīng)濟遭受重創(chuàng )之后錯過(guò)重振的時(shí)間窗口。而民生福利和財富增長(cháng)的不協(xié)調問(wèn)題已經(jīng)不再局限于經(jīng)濟領(lǐng)域，如若不能找到有效的對策，很有可能成為激化社會(huì )矛盾的定時(shí)炸彈。