事實(shí)已證明，金融運行似并不遵從萬(wàn)有引力定律。減少債務(wù)，“去杠桿化”要比增加債務(wù)艱難得多。對于幾乎所有的國家，“去杠桿化”都是一個(gè)非常痛苦的過(guò)程。金融危機以來(lái)，發(fā)達國家的“去杠桿化”，除了美、德兩國，大部分國家都沒(méi)有成功，有的甚至出現了“越降杠桿越高”的局面。在我國，“去杠桿”的最好方式，自然是債務(wù)與資產(chǎn)之間的置換，具體而言，大致有將部分城投債轉為市政收益債、建立基礎設施產(chǎn)權交易市場(chǎng)、以股權融資替代債務(wù)融資三種思路。
國際經(jīng)驗表明，管理好“杠桿”重要，管理好“去杠桿”其實(shí)更重要�！叭ジ軛U化”、修復資產(chǎn)負債表是化解經(jīng)濟危機、金融危機和債務(wù)危機等的必經(jīng)過(guò)程，然而，“去杠桿”的進(jìn)程可以被管理得很好，也可能很差，甚至對宏觀(guān)經(jīng)濟產(chǎn)生重大沖擊，引發(fā)新的金融風(fēng)險。因此，管理好“去杠桿”對任何國家都是至關(guān)重要的考驗。
2012年啟動(dòng)的“去杠桿”化進(jìn)程正在深入我國的宏觀(guān)經(jīng)濟運行，特別是影響金融和流動(dòng)性格局。今年1月，中國金融數據變得“撲朔迷離”起來(lái)，一些數據彼此分歧甚至走勢相左，“社會(huì )融資擴張，貨幣失速”成為最突出的特征。據央行最新金融月報，1月我國社會(huì )融資規模為2.58
萬(wàn)億元，比去年12月猛增1.33
萬(wàn)億元，甚至超過(guò)2013年一季度的“天量”社會(huì )融資水平，但與此同時(shí)貨幣供應量增速繼續下行，資產(chǎn)、負債兩端顯著(zhù)背離：當月人民幣貸款同比多增2469
億元，但存款減少9402 億元，同比少增2.05 萬(wàn)億元;廣義貨幣(M2)余額112.35
萬(wàn)億元，同比增長(cháng)13.2%，但狹義貨幣(M1)同比僅增長(cháng)1.2%，比去年同期下降了14.1個(gè)百分點(diǎn)，M1與M2之間的剪刀差急劇放大。
十多年前，雖然我國的金融業(yè)也出現過(guò)這樣或那樣的問(wèn)題，存在這樣或那樣的風(fēng)險，但還不至于爆發(fā)大風(fēng)險和大危機，而即便出現局部風(fēng)險，也完全能通過(guò)一定的政策手段來(lái)解決。因為那時(shí)候我國經(jīng)濟與金融的關(guān)系還比較協(xié)調，尤其M2和經(jīng)濟總量的關(guān)系比較協(xié)調，市場(chǎng)所需要的流動(dòng)性與實(shí)際投放的流動(dòng)性基本一致。然而今天我國M2的數量遠遠超過(guò)了經(jīng)濟總量所需要的市場(chǎng)流動(dòng)性，與經(jīng)濟總量的關(guān)系已嚴重不協(xié)調了，市場(chǎng)流動(dòng)性效率不高的問(wèn)題十分突出。
這背后到底出現了什么問(wèn)題?
深層剖析，金融數據的矛盾恰恰反映了當下我國“去杠桿化”進(jìn)程中的復雜形勢。自2008年國際金融危機以來(lái)的五年中，我國杠桿率的增勢在全球主要經(jīng)濟體中是較為突出的。而不同于美國，我國增加的杠桿來(lái)源于實(shí)體的融資需求，特別是地方政府通過(guò)融資平臺，利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠桿。此外，銀行機構雖然表內杠桿不高，但是通過(guò)資金騰挪信用擴張形成的“銀行的影子”，客觀(guān)上推升了表外杠桿。
看這些部門(mén)的資產(chǎn)負債表，資產(chǎn)端主要是期限較長(cháng)、流動(dòng)性較差的投資，而負債端卻是期限短但流動(dòng)性強的債務(wù)工具，因此，資產(chǎn)端與負債端、供給端與需求端之間的期限和流動(dòng)性錯配導致融資成本大幅上升，特別是存量債務(wù)上升導致利息支出消耗了更多新增融資資源，放大了信貸需求，并助推了融資利率的飆升。
然而，另一方面，“去杠桿化”又并未使杠桿率下降反而還進(jìn)一步推動(dòng)了杠桿的上升。央行金融月報顯示，表內貸款和表外的委托貸款增長(cháng)最顯著(zhù)，分別增長(cháng)了23.12%和92.38%。也許我們應反思當前以“杠桿率”下降為目標的加速“去杠桿”化模式是否合適?雖然“下山總比上山易”，但事實(shí)已證明，金融運行似并不遵從萬(wàn)有引力定律。減少債務(wù)，“去杠桿化”要比增加債務(wù)艱難得多。對于幾乎所有的國家而言，“去杠桿化”都是一個(gè)非常痛苦的過(guò)程。金融危機以來(lái)，面對著(zhù)居高不下的債務(wù)重負，發(fā)達國家的“去杠桿化”，除了美、德兩國，大部分國家都沒(méi)有成功，有的甚至是失敗的，出現了“越降杠桿越高”的局面。
美國在次貸危機前曾經(jīng)歷了長(cháng)期的信貸快速增長(cháng)，債務(wù)水平以遠高于GDP 名義增速的速度增長(cháng)。至2008
年次貸危機前夕，其債務(wù)已占GDP的370%左右。在資金需求端，由政府發(fā)行國債將杠桿由私人部門(mén)轉移到政府部門(mén)，政府充當資金的主要需求方;在資金供給端，由貨幣當局發(fā)行貨幣購買(mǎi)國債，貨幣當局充當了資金的主要供給方，但歸根結底是得益于美元的霸權和在全球中的特殊地位。
相比之下，我國在金融危機之后直到現在的宏觀(guān)經(jīng)濟狀況更具復雜性。一方面，我國在金融危機后采取了寬松的貨幣政策和擴張性的財政政策來(lái)穩定經(jīng)濟增長(cháng)，積累了越來(lái)越多的債務(wù)，而另一方面，由于以間接融資為主，債務(wù)風(fēng)險集中于銀行體系。我國經(jīng)濟的債務(wù)杠桿，主要體現在公共部門(mén)大規模舉債融資形成的債務(wù)杠桿，特別是以地方債務(wù)為主的公共部門(mén)債務(wù)高企。不過(guò)，就規模而言，目前全國各級政府債務(wù)約30.28萬(wàn)億元，其中地方政府債務(wù)余額17.9萬(wàn)億元，政府性負債率為36.4%，尚低于國際上通行負債警戒線(xiàn)的60%。
這么看來(lái)，我國當下應不存在整體的償債風(fēng)險，但存在流動(dòng)性風(fēng)險，也就是政府收入流與債務(wù)還本付息之間的結構以及期限的不匹配，債務(wù)投向過(guò)多向低效率投資傾斜，且過(guò)多擠占有限的資源、資金，導致擠出效應迅速擴大，也并沒(méi)有產(chǎn)生真正的商業(yè)回報�？紤]到今、明兩年償債壓力特大，以目前的存量余額計，兩年到期需償還金額分別達到6.6萬(wàn)億、5.2萬(wàn)億，盡管去年土地出讓金已超4萬(wàn)億，也只占到地方政府可支配收入的五分之一。
由此可見(jiàn)，當前要化解地方債務(wù)的溢出風(fēng)險，保持貨幣流動(dòng)性的合理穩健，創(chuàng )新債務(wù)融資模式已變得多么迫切�！叭ジ軛U”的最好方式，自然是債務(wù)與資產(chǎn)之間的置換，具體而言，大致有三種思路。第一種，考慮將部分城投債轉為市政收益債，將公用事業(yè)類(lèi)的城投債定位為市政收益債，并在地方政府預算中設立特別賬戶(hù)，從根本上降低政府融資對社會(huì )融資，特別是實(shí)體部門(mén)融資需求的擠出。第二種，建立基礎設施產(chǎn)權交易市場(chǎng)，完善地方政府投資項目的退出機制，以便于地方政府退出部分國有股權，盤(pán)活地方政府融資平臺資產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)證券化等金融運作手段為新項目籌資。第三種，以股權融資替代債務(wù)融資。比如降低政府部門(mén)的杠桿率，將政府的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)通過(guò)市場(chǎng)轉讓?zhuān)D讓收入用于償還到期債務(wù)，將債權轉換為資本收益，進(jìn)而降低全社會(huì )的杠桿率。