去年底，審計署公布了《全國政府性債務(wù)審計結果》，從總量上來(lái)看總體風(fēng)險可控，但一些結構性變化值得關(guān)注。至少，從時(shí)間、流量、區域三個(gè)角度上看，中國債務(wù)存在三大風(fēng)險。
雖然審計署將地方政府債務(wù)分為直接負有償債責任的債務(wù)、政府負有擔保責任的債務(wù)和政府可能承擔一定救助責任的債務(wù)，但是在實(shí)際操作中，每個(gè)發(fā)債主體在計算債務(wù)時(shí)，地方政府負有償還責任的債務(wù)與負有擔保責任的債務(wù)并沒(méi)有明確區分，至少從評級角度看，這兩部分都屬于政府債務(wù)。負有擔保責任的債務(wù)均屬于與政府關(guān)系密切的融資平臺，其業(yè)務(wù)與現金情況與政府稅收補貼收入關(guān)系密切。而目前負有擔保責任債務(wù)比例較低不排除將部分債務(wù)計入到直接償還債務(wù)中的可能。因此，或有債務(wù)和直接債務(wù)在現實(shí)中是很難區分的，最終都和政府實(shí)質(zhì)上掛鉤。
時(shí)間風(fēng)險：今年二三季度面臨集中兌付
2014年二、三季度是城投債和信托的一個(gè)集中兌付時(shí)間。分析現有存量債務(wù)的到期時(shí)間，可以看到，(1)2014年城投債到期量大于2013年，現有存量城投債的償債高峰在2017年—2019年，2018年達到峰值，單個(gè)季度償債超過(guò)1000億元的季度是2016年的三季度；隨后在2017年進(jìn)入償債高峰階段，季度的應償付債務(wù)均在1000億元以上，特別2018年四季度和2019年的一季度，單季償付額度將超過(guò)3000億元。(2)2014年三季度是信托融資的償債高峰。地方政府通過(guò)信托融資的期限平均在1.5年—2年，大概率為1.5年。為此，估算出未來(lái)兩年的信托債務(wù)到期量，以1.5年期限為例，2014年的二、三季度債務(wù)壓力較大，而若以?xún)赡昶趤?lái)算，則償債高峰相對后移。綜合城投債和信托融資方式，兩者的第一個(gè)債務(wù)疊加高峰出現在2014年的二、三季度，這個(gè)時(shí)間段是一個(gè)兌付高峰點(diǎn)。
流動(dòng)性風(fēng)險：風(fēng)險環(huán)節不在鄉鎮在省里
通過(guò)對比地方政府的收入流和應付債務(wù)本息流，我對地方政府債務(wù)的流動(dòng)性風(fēng)險有三個(gè)看法：第一，整體上，當前我國流動(dòng)性?xún)攤笜?當年債務(wù)還本付息額/當年財政收入)高于國際警戒線(xiàn)水平(國際警戒線(xiàn)為10%)，存在一定的債務(wù)壓力；第二，從趨勢上看，償債壓力逐年遞減，2015年之后償債指標就會(huì )低于10%，即便是最狹義的財政收入流對應全口徑的債務(wù)情形時(shí)，償債壓力也是呈遞減態(tài)勢；第三，從政府分層級來(lái)看，鄉鎮債務(wù)的風(fēng)險整體最小，直接債務(wù)償還壓力最大的是縣級和市級政府，若加上或有負債后的全口徑債務(wù)，風(fēng)險最大的是省級政府。其次是市級政府。原因是政府的層級越高，信用等級越高，其負債模式更多的是或有負債，而低等級的政府則更多地依賴(lài)直接負債，加之財政收入在各等級政府之間的不均衡分配，就導致如上差異的債務(wù)風(fēng)險狀況。
先看未來(lái)幾年的地方政府收入流。一級地方政府的財力根據是否在預算內，主要有以下兩方面的口徑：一是地方政府可支配收入=本級財政收入+中央政府的稅收返還和轉移支付、二是廣義財力=本級財政收入+中央政府的稅收返還和轉移支付+政府性基金收入+地方經(jīng)營(yíng)性國有企業(yè)利潤。
預計，可支配財力未來(lái)增速維持在10%-12%。2012年是中國財政收入的一個(gè)歷史轉折點(diǎn)，告別了分稅制以來(lái)年均20%的收入增速，全國財政收入增速下降至12.8%；2013年初，人大預算給出全國財政收入增速10%。對于地方政府本級財政收入而言，其收入增速一般高于全國，由于綜合財力中中央的稅收返還和轉移支付占比較大，考慮未來(lái)稅收增速隨GDP增速下降而下滑，預計后期的地方政府可支配財力維持在10%-12%。
政府性基金收入增速將呈現較大幅度下降，地方經(jīng)營(yíng)性國有企業(yè)利潤短期難以好轉。我國地方政府性基金收入的80%以上表現為土地出讓收入，而地方教育附加收入、彩票公益基金等較為穩定，2013年土地出讓收入增速約15%，而2012年為負增長(cháng)。地方國企目前普遍經(jīng)營(yíng)表現欠佳，即便考慮到國企改革推進(jìn)，短期內也難以出現根本性逆轉。
再看未來(lái)幾年地方政府的應償債務(wù)本息流。關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險，主要考慮當年的應付債務(wù)本金利息之和。我國當前的償債存在較大壓力，但趨勢上是遞減的。從債務(wù)的償債率上看，至少未來(lái)幾年是高于國際警戒線(xiàn)水平(10%)的。
從審計署公布的未來(lái)幾年到期債務(wù)的期限上看，相對較為平穩，沒(méi)有集中兌付的現象。從地方政府負有直接償還債務(wù)來(lái)看，以可支配收入為償付基礎，數據顯示壓力較大，均在10%以上；若加上政府性基金和地方國企的利潤之后，壓力就明顯緩解了。以審計署19.13%(負有擔保責任債務(wù))和14.64%(可能承擔一定救助責任的債務(wù))的實(shí)際償還比例折算全部的債務(wù)水平，償債壓力較直接債務(wù)有所上升但是問(wèn)題不大。
區域風(fēng)險：關(guān)注四類(lèi)局部風(fēng)險
當然具體到分析某一地區的債務(wù)風(fēng)險時(shí)，需要結合該地區的財政收入結構、經(jīng)濟實(shí)力、轉移支付結構等多方面因素，不能以一指標而概論。以省會(huì )城市為例，數據顯示，蘭州、西寧、貴陽(yáng)等地債務(wù)負擔率較高，同時(shí)成都、南京、西安的負擔率和南寧市相當，又如廣州的債務(wù)負擔率和烏魯木齊較為接近，但是從財政實(shí)力和城市產(chǎn)業(yè)結構上說(shuō)，其債務(wù)負擔并不具有相似性，最終償債能力取決于經(jīng)濟發(fā)展水平。從省一級的數據看，江蘇、四川的債務(wù)率較為相近，但江蘇省的經(jīng)濟實(shí)力顯然高于四川。
從局部地區和行業(yè)上看，我們提示特別關(guān)注四類(lèi)風(fēng)險點(diǎn)：第一類(lèi)是產(chǎn)業(yè)結構單一，支柱產(chǎn)業(yè)過(guò)于集中在強周期性行業(yè)。這類(lèi)地區包括鄂爾多斯、山西的忻州、運城等。第二類(lèi)是融資能力差，金融機構認可度較低，外生融資能力不足的地區。這類(lèi)地區主要是不太發(fā)達的邊際地區，比如云貴的非省會(huì )地級市。第三類(lèi)是相對于本身的經(jīng)濟財政規模，公開(kāi)債務(wù)較多、負債過(guò)猛，這一類(lèi)較為明顯的是天津、重慶、常州、鎮江、貴陽(yáng)、湖州、嘉興、合肥、成都、烏魯木齊。比如當前四川、重慶的債務(wù)率均超過(guò)100%。第四類(lèi)是支柱產(chǎn)業(yè)存在明顯的產(chǎn)能過(guò)剩、區域環(huán)保壓力較大的地區。這類(lèi)地區主要集中于河北等地。
債務(wù)化解之道：長(cháng)短期政策組合拳發(fā)力
總體判斷，當前中國地方債務(wù)風(fēng)險集中表現為流動(dòng)性風(fēng)險，但在經(jīng)濟增長(cháng)中樞下移疊加局部性債務(wù)風(fēng)險時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險亦不容忽視。存量債務(wù)可通過(guò)“長(cháng)久期債務(wù)替換短久期債務(wù)”等債務(wù)重組來(lái)應對流動(dòng)性風(fēng)險。同時(shí)，在財政部的有效監管下，地方債的發(fā)行權可探索下放至省一級政府，使發(fā)債主體和償債主體逐步一致。
長(cháng)期來(lái)看，則需財稅、土地、金融多方面改革配套組合發(fā)力，建立地方政府融資的可持續機制。
建議：加強債務(wù)擴張的行政考核約束，從源頭上有利于遏制債務(wù)的快速增長(cháng)：加快理順中央和地方的財權事權分配，為地方政府開(kāi)征新的稅種。同時(shí)，強化財政紀律約束，嚴格政府舉債程序；健全市場(chǎng)化投融資機制。首先，未來(lái)金融部門(mén)繼續支持基礎設施建設，需要提高直接融資占比，發(fā)揮企業(yè)債、市政債、中票等融資工具的作用，強化信息披露和市場(chǎng)化的競價(jià)機制；其次，應當新設立專(zhuān)門(mén)的政策性銀行，發(fā)揮其貸款期限長(cháng)、利率相對較低的作用，降低債務(wù)壓力；再次，放開(kāi)市場(chǎng)準入，引導多元化資金參與城鎮化建設，拓展ABS、ABN、城市基礎設施產(chǎn)業(yè)基金等新型融資方式在城鎮化建設中的應用。