大幅下跌6天后，人民幣匯率開(kāi)始企穩。2月26日，銀行間外匯市場(chǎng)人民幣匯率中間價(jià)為1美元對人民幣6.1192元，前一日為6.1184，下跌8個(gè)基點(diǎn)。當天即期市場(chǎng)人民幣匯率上升，收盤(pán)報6.1255，上一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)為6.1266，微升11點(diǎn)。

　　中國央行在此戰中大獲全勝。

　　首先，改變了市場(chǎng)人民幣單邊升值預期。

　　由于此前中國央行允許人民幣逐步升值，投資者獲得了金額不大但預期明確的回報。根據晨星(Morningstar)的數據，雖然大多數新興市場(chǎng)基金出現虧損，但過(guò)去一年主要投資人民幣和人民幣計價(jià)債券的基金獲得了大約5%的回報率，新興國家貨幣中預期比人民幣更高的只有墨西哥比索。

　　單邊升值預期形成了龐大的套利套匯群體。投資、使用人民幣人數急劇上升，去年9月5日，國際清算銀行發(fā)布報告稱(chēng)，全球外匯交易額在過(guò)去3年時(shí)間大幅增長(cháng)，人民幣日均交易額由340億美元增至1200億美元，占全球外匯交易額的2.2%。在全球外匯貨幣排名中，人民幣已由2010年第17位升至第9位，超過(guò)瑞典克朗、新西蘭元和港幣。央行此前發(fā)行天量人民幣，一旦資本項目完全可兌換，人民幣將成為與日元一樣的全球重要套匯套利貨幣，考慮到中國經(jīng)濟的承受力，不必等索羅斯等對沖基金出手，人民幣就被“炒糊”了。

　　貨幣為經(jīng)濟與就業(yè)服務(wù)，人民幣匯率為中國經(jīng)濟穩定服務(wù)。中國政府力推金融市場(chǎng)化，在上海自貿區出臺一系列金融新政，放開(kāi)當地居民300萬(wàn)美元以下小額外幣存款利率上限，擴大跨境資金流，下一步可能進(jìn)一步擴大人民幣匯率浮動(dòng)區間。

　　一國利率、匯率同步改革，相同于蟬蛻皮，是風(fēng)險最大最軟弱的時(shí)候，到目前為止利率市場(chǎng)化、匯率自由化還能保持經(jīng)濟平穩的國家屈指可數，德國是成功典范，印度邁出了一小步，日本還在掙扎。央行將盡全力瓦解全球套利者對人民幣的沖擊。

　　其次，套匯套利虧損，實(shí)實(shí)在在改變了人民幣的單邊升貶值預期。

　　6天下跌，人民幣兌美元即期匯率下挫0.8%，讓使用高杠桿購買(mǎi)人民幣結構性產(chǎn)品的投資者損失慘重。2013年推出人民幣衍生品合約，成交額接近2500億美元，今年迄今為止的成交額已達到800億~1000億美元。與人民幣掛鉤的最受歡迎的衍生品是“目標可贖回遠期合約”。

　　摩根士丹利外匯及利率業(yè)務(wù)負責人肯德里克說(shuō)，這類(lèi)合約根據金額和期限分為很多種類(lèi)。他估計，自2013年年初以來(lái)銀行已銷(xiāo)售了名義價(jià)值總計達3500億美元的目標可贖回遠期合約。假設合約平均還有一年到期，那么一旦人民幣兌美元跌破一個(gè)具體的水平，人民幣每再下跌0.1元，買(mǎi)家一個(gè)月就會(huì )損失約5億美元。這意味著(zhù)一年損失約60億美元。

　　摩根大通的報告較為具體，指出人民幣匯率合約最大的風(fēng)險來(lái)自于規模約在1000億美元的目標可贖回遠期合約。若即期或遠期匯率向6.20元逼近，這些頭寸的風(fēng)險參數gamma將開(kāi)始變?yōu)樨撝�。這意味著(zhù)一般持有頭寸者會(huì )選擇拋售，市場(chǎng)將可能迎來(lái)天量美元買(mǎi)盤(pán)。

　　無(wú)論如何，巨額虧損難以避免。成為炮灰的是保持匯率風(fēng)險敞口的貿易商、生產(chǎn)商，以及小規模的中小投資者。以境內一年遠期匯率計算，2月25日時(shí)一度跳水跌至6.1525元。這意味著(zhù)自去年四季度起企業(yè)所做的一年遠匯已進(jìn)入虧損狀態(tài)。由于人民幣遠期定價(jià)不準確，這些人的損失難以避免。

　　第三，經(jīng)此一役，央行收回人民幣價(jià)格主導權。

　　離岸人民幣匯率跟隨境內匯率走，通常而言，離岸人民幣匯率有升水，說(shuō)明國際市場(chǎng)更看好。但此套利空間消失，月初人民幣離岸市場(chǎng)匯率較境內市場(chǎng)高0.6%，24日已基本持平。

　　不必擔心人民幣失控下挫，巨額的外匯儲備與黃金儲備成為人民幣的托底物。因此，在近一兩年內無(wú)論經(jīng)濟如何疲軟，央行控制人民幣匯率的能力無(wú)可懷疑。