國際經(jīng)驗表明，“去杠桿”是經(jīng)濟危機、金融危機和債務(wù)危機的整體過(guò)程中的一個(gè)必經(jīng)階段，然而這一過(guò)程可以被管理得很好，也可以很差，甚至對宏觀(guān)經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響，引發(fā)新的金融風(fēng)險沖擊。因此，妥善推動(dòng)“去杠桿”對任何國家而言都是一次重大的挑戰。
2012年啟動(dòng)的“去杠桿化”進(jìn)程正在進(jìn)一步影響中國宏觀(guān)經(jīng)濟運行，特別是影響金融和流動(dòng)性格局。1月份，中國金融數據變得撲朔迷離，“社會(huì )融資總量擴張，貨幣失速”成為突出特征。1月份我國社會(huì )融資規模為2.58萬(wàn)億元，比去年12月猛增1.33萬(wàn)億元，甚至超過(guò)2013年一季度的“天量”社會(huì )融資的水平，但貨幣供應量增速繼續下行。銀行資產(chǎn)端與負債端出現明顯背離：一是人民幣貸款增加1.32萬(wàn)億元，同比多增2469億元，但當月人民幣存款減少9402億元，同比則少增2.05萬(wàn)億元;二是M1~M2之間的剪刀差急劇放大。
這背后到底出現了什么問(wèn)題?事實(shí)上，金融數據的矛盾恰恰反映了中國“去杠桿化”進(jìn)程中的復雜形勢。從2008年國際金融危機爆發(fā)以來(lái)，中國經(jīng)濟中的杠桿率上升在全球主要經(jīng)濟體中較為突出。不同于美國，中國加杠桿來(lái)源于實(shí)體的融資需求，特別是地方政府通過(guò)融資平臺，利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠桿。此外，銀行機構雖然表內杠桿不高，但是通過(guò)資金騰挪信用擴張形成的“銀行的影子”，客觀(guān)上推升了表外杠桿。
從這些部門(mén)的資產(chǎn)負債表看，資產(chǎn)端主要是期限較長(cháng)、流動(dòng)性較差的投資，但負債端卻是期限短但流動(dòng)性強的債務(wù)工具，資產(chǎn)端與負債端、供給端與需求端之間的期限和流動(dòng)性錯配導致了融資成本大幅上升，特別是存量債務(wù)上升導致利息支出消耗了更多新增融資資源，放大了信貸需求，并助推了融資利率的飆升。
然而，過(guò)去一兩年有意推動(dòng)的“去杠桿化”過(guò)程，并未使杠桿率下降反而進(jìn)一步推動(dòng)了杠桿上升。央行金融月報顯示，以表內貸款和表外的委托貸款增長(cháng)最顯著(zhù)，分別增長(cháng)了23.12%和92.38%�？梢�(jiàn)，我們也許應該反思當前以“杠桿率”下降為目標的加速“去杠桿化”的做法是否合適?
對任何一個(gè)經(jīng)濟體而言，“去杠桿化”都是一個(gè)非常痛苦的過(guò)程。金融危機以來(lái)，面對著(zhù)居高不下的債務(wù)重負，發(fā)達國家不得不“去杠桿化”，但除了美國和德國之外，大部分國家都沒(méi)有成功，甚至是失敗的，出現了“越降杠桿越高”的局面。
美國在次貸危機爆發(fā)前經(jīng)歷了長(cháng)期的信貸快速增長(cháng)，其債務(wù)水平以遠高于GDP
名義增速的速度增長(cháng)，至2008年次貸危機前夕，其債務(wù)已占到GDP的370%左右。危機爆發(fā)后，家庭部門(mén)被迫進(jìn)行去杠桿，而政府開(kāi)始加杠桿：一是在資金需求端，由政府發(fā)行國債將杠桿由私人部門(mén)轉移到政府部門(mén)，政府充當資金的主要需求方;二是在資金供給端，由貨幣當局發(fā)行貨幣購買(mǎi)國債，貨幣當局充當資金的主要供給方，但歸根結底是得益于美元的霸權和全球中的特殊地位。
中國在金融危機之后的宏觀(guān)經(jīng)濟狀況更復雜。中國在金融危機后采取了寬松的貨幣政策和擴張性的財政政策來(lái)穩定經(jīng)濟增長(cháng)，導致積累了越來(lái)越多的債務(wù)，同時(shí)，由于間接融資為主，債務(wù)風(fēng)險集中于銀行體系。
中國債務(wù)杠桿上升主要體現在公共部門(mén)，特別是以地方債務(wù)為主的公共部門(mén)債務(wù)高企。不過(guò)，就規模而言，目前全國各級政府債務(wù)約30.28萬(wàn)億元，其中地方政府債務(wù)余額17.9萬(wàn)億元，政府性負債率為36.4%，尚低于國際上通行負債警戒線(xiàn)的60%。
現在看，中國不存在整體償債風(fēng)險但存在流動(dòng)性風(fēng)險，也就是政府收入流與債務(wù)還本付息之間的結構以及期限的不匹配，債務(wù)投向過(guò)多地向低效率投資傾斜，且過(guò)多地擠占有限的資源，導致擠出效應迅速擴大，也沒(méi)有產(chǎn)生真正的商業(yè)回報�？紤]到2014年和2015年償債壓力大，以目前的存量余額計，兩年到期需償還金額分別達到6.6萬(wàn)億、5.2萬(wàn)億，盡管2013年土地出讓金已超過(guò)4萬(wàn)億，但只占到地方政府可支配收入的1/5，遠不夠支付利息，這勢必給整體流動(dòng)性和信用體系帶來(lái)挑戰。
由此可見(jiàn)，當前化解地方債務(wù)溢出風(fēng)險，保持貨幣流動(dòng)性合理穩健，創(chuàng )新債務(wù)融資模式就變得更加迫切�！叭ジ軛U”的最好方式是債務(wù)與資產(chǎn)之間的置換。一種思路是可以考慮將部分城投債轉為市政收益債，將公用事業(yè)類(lèi)的城投債定位為市政收益債，并在地方政府預算中設立特別賬戶(hù)，進(jìn)而從根本上降低政府融資對社會(huì )融資，特別是實(shí)體部門(mén)融資需求的擠出。第二種思路是建立基礎設施產(chǎn)權交易市場(chǎng)，完善地方政府投資項目的退出機制，以便于地方退出部分國有股權，盤(pán)活地方政府融資平臺資產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)證券化等金融運作手段為新項目籌集資金。第三種思路是以股權融資替代債務(wù)融資。比如，將政府的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)通過(guò)市場(chǎng)轉讓?zhuān)D讓收入用于償還到期債務(wù)，將債權轉換為資本收益，以降低政府部門(mén)的杠桿率，進(jìn)而達到降低全社會(huì )杠桿率的目的。