近年來(lái)中國經(jīng)濟似乎出現了一種新的規律：經(jīng)濟環(huán)比增速經(jīng)常在 4-7月間觸底，而后在下半年出現反彈之后再度回落。該模式背后的可能原因有哪些?今年再次出現這種情況的可能性有多大?

　　我們認為這一模式或許由以下三個(gè)因素引起：

　　一是近年來(lái)全球經(jīng)濟周期呈現出了類(lèi)似走勢，而近年來(lái)中國與全球其它經(jīng)濟性的周期共振也加強了。這不僅反映在高盛全球領(lǐng)先指標(GLI)和中國環(huán)比工業(yè)增加值之間的相關(guān)度提高，而且其領(lǐng)先及滯后期也有所縮短。

　　中外同步性加大的原因在于中國決策層不愿像從前那樣激進(jìn)地調整周期性需求管理工具，加上中國在全球經(jīng)濟中的重要性不斷提升。第一個(gè)因素意味著(zhù)即便政策有所放松，政府也會(huì )出手更加謹慎，再推類(lèi)似 4 萬(wàn)億那種刺激政策的可能性大為降低。第二個(gè)因素意味著(zhù)中國經(jīng)濟狀況對于外部需求的影響也會(huì )越來(lái)越大，而不再是之前那種相對單向的關(guān)系。

　　二是中國數據和政策日程的特殊因素。在過(guò)去，中國下半年工業(yè)增加值的反彈似乎都是緊跟著(zhù)當年7-9 月期間的政策放松。其原因在于，雖然年初時(shí)經(jīng)常出現經(jīng)濟放緩跡象，但是數據噪音偏大，決策者可能會(huì )等待更多數據發(fā)布以確認放緩走勢。對于中國經(jīng)濟數據來(lái)說(shuō)，除了眾所周知的春節因素之外，還有一個(gè)數據噪音來(lái)自 3 月份的實(shí)體經(jīng)濟數據，近年來(lái) 3 月份實(shí)體經(jīng)濟數據往往表現得相對強勁。這意味著(zhù)，如果一季度整體疲軟但3 月份出現反彈跡象，那么決策層可能會(huì )選擇等待更多數據出爐。這種情況往往使得決策意見(jiàn)在7 月份(即獲得二季度數據之后)才能達成。不過(guò)，這種安排也并非絕對，有時(shí)候決策層也會(huì )提早做出決定。舉例來(lái)說(shuō)，去年決策層在6 月底就開(kāi)始發(fā)布政策措施。這其中的一個(gè)因素在于是否有明確跡象顯示 GDP同比增速可能達不到目標，我們認為在 2013年二季度和 2012年三季度時(shí)這一因素起到了作用。2013二季度 GDP同比增幅為 7.5%，而 2012三季度為 7.4%。因為，正式GDP目標雖然是年度基準目標，但在實(shí)際操作中它也被當作為季度 GDP同比增速的下限。

　　政策放松通常體現為基礎設施建設的促進(jìn)，它受益于流動(dòng)性放松。但這種放松通常沒(méi)有持續較長(cháng)時(shí)間。近年來(lái)，隨著(zhù)經(jīng)濟增速反彈的跡象變得明顯，政府經(jīng)常會(huì )逆轉放松政策�，F行策略可以被形容為“擠牙膏”，也就是說(shuō)需要多少擠多少、不會(huì )一下都擠出來(lái)，這和全球金融危機爆發(fā)后的情況形成了鮮明對比�，F在的決策者更傾向于在看到經(jīng)濟走強的跡象后恢復偏緊的政策立場(chǎng)。

　　我們認為，反腐敗是造成近期經(jīng)濟季節性模式的另一個(gè)原因，此舉給內需增長(cháng)帶來(lái)了顯著(zhù)壓力。反腐倡廉活動(dòng)的影響在年初最為明顯，也是去年年初經(jīng)濟放緩的原因之一。在去年年初，GLI 和中國工業(yè)增加值增速出現了近年來(lái)的唯一一次明顯背離。一季度歷來(lái)是中國的消費季節，類(lèi)似于西方國家的圣誕購物季。此外，固定資產(chǎn)投資計劃也往往按照日歷年做出規劃，這意味著(zhù)計劃調整的影響往往在年初顯現。而且多數建筑施工項目都會(huì )在二季度重新動(dòng)工，特別是在中國北方地區。當前的反腐倡廉活動(dòng)是在 2012年底發(fā)起的，但是它的影響直到 2013年初才有所顯現，而且反腐力度在 2013年年底加強。我們預計其影響會(huì )在 2014年初數據中更明顯。

　　今年前景會(huì )如何?越來(lái)越多的跡象表明中國經(jīng)濟增長(cháng)自 2013年四季度以來(lái)有所放緩。我們認為盡管一季度比較基數偏低，但仍存在一季度同比增速低于7.5%的風(fēng)險。如果一季度增速真的降至 7.5%或以下，那么全年增長(cháng)不及目標、甚至不及傾向于鷹派的樓繼偉部長(cháng)所提及的 7.2%的風(fēng)險將大大增加，因為下半年時(shí)的比較基數要高得多。

　　反腐力度加大、貨幣政策立場(chǎng)緊縮以及外需弱于預期是最近經(jīng)濟疲軟的原因所在。

　　我們預計反腐行動(dòng)將繼續對內需增長(cháng)造成壓力，但其力度不會(huì )進(jìn)一步加強，其對經(jīng)濟的拖累將有所降低，從而為更穩定的環(huán)比增長(cháng)奠定基礎。我們預計，二季度全球需求環(huán)比小幅走軟，尤其受到日本的影響。下半年時(shí)全球其他地區環(huán)比增速將上升，這可能也意味著(zhù)中國出口將實(shí)現更強勁增長(cháng)。

　　在跡象表明增長(cháng)放緩且通脹下降的形勢下，中國已經(jīng)開(kāi)始微調此前嚴格的政策立場(chǎng)，利率和匯率雙雙下降，對信貸的控制也略有松動(dòng)。這一可能變化的轉折點(diǎn)似乎在今年初，這一放松可能為實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)提供一定支撐，盡管其影響存在短暫滯后。若無(wú)更強勁的外需支持，當前貨幣政策放松的幅度尚不足以推動(dòng)經(jīng)濟明顯反彈。我們認為，如果增長(cháng)繼續放緩，可能的政策前景是政府仍以謹慎克制的方式進(jìn)一步小幅放松。

　　潛在的放松措施可能包括對基建等領(lǐng)域的支持。但是，目前尚無(wú)跡象顯示政府準備要推行這些措施，特別是在一季度數據于4月份發(fā)布之前。即使決策當局認為增長(cháng)過(guò)度放緩，政策制定仍有一些問(wèn)題：比如，三中全會(huì )公報宣布市場(chǎng)應在資源配置中起決定性作用。這可能使某些政策舉措推行的難度較從前加大，因為它們從理論上和三中全會(huì )的精神相悖。特別要提到的是，發(fā)改委已將工作重心從周期性管理和項目審批轉向簡(jiǎn)政放權。雖然我們認為這并不意味著(zhù)政府將無(wú)事可做——支持城鎮開(kāi)發(fā)、鐵路建設和能源基礎設施項目仍是切實(shí)方案，但這的確表明和過(guò)去相比，政府在做什么和做多少的問(wèn)題上面臨更大制約。

　　另一個(gè)問(wèn)題是決策層不希望被公眾認為在推行“刺激”計劃。我們認為這正是為什么近幾周人民銀行雖然在行動(dòng)上較此前的強硬姿態(tài)有所軟化、但在指令中依然措辭不變的原因。即便未來(lái)市場(chǎng)急需更多流動(dòng)性供應(我們認為這不是目前的狀況)，下調準備金率的可能性仍大大低于使用公開(kāi)市場(chǎng)操作等其它工具的可能性，因為前者會(huì )傳遞出很強的貨幣放松信號。今年可能進(jìn)行的政策調整或許會(huì )在幅度上比過(guò)去更加有限、在信號上更顯模糊。

　　總體而言，中國經(jīng)濟一季度可能已經(jīng)見(jiàn)底，盡管二季度增長(cháng)可能依然疲軟。下半年在全球增長(cháng)潛在復蘇和政策措施的推動(dòng)下，預計環(huán)比增速的反彈可能更加顯著(zhù)。我們預計2014年GDP增速仍有望接近政府 7.5%的目標。