對中國貨幣流動(dòng)性現狀的認識，是今年(經(jīng)濟金融)危機管控的關(guān)鍵點(diǎn)之一，也是理論創(chuàng )新的關(guān)鍵點(diǎn)所在。李克強總理在今年“兩會(huì )”上提出：中國的地方債主要是投資性債務(wù)。這一點(diǎn)與西方國家爆發(fā)債務(wù)危機時(shí)的債務(wù)水平情況完全不同。這句話(huà)隱含了：中國的流動(dòng)性環(huán)境也與西方國家大不同。
十幾年來(lái)，中國M2一直以14.5%左右的速度增長(cháng)，高于全球平均水平幾倍，這一點(diǎn)似乎說(shuō)明中國的流動(dòng)性超級寬松，甚至已經(jīng)處于泛濫的水平。但從2011年起，市場(chǎng)利率一直在高位運行，直至出現去年6月份和今年1月份的資金緊張，與利率環(huán)境畸高相反，中國的A股市場(chǎng)4年來(lái)都是全球墊底，這與西方國家爆發(fā)債務(wù)危機前的情形也完全相反。
目前，全球經(jīng)濟學(xué)家對中國的流動(dòng)性現狀眾說(shuō)紛紜，無(wú)非是超寬松與緊缺之爭，其實(shí)都沒(méi)有說(shuō)到點(diǎn)兒上。而理論沒(méi)有解決，實(shí)踐中難免“頭痛醫頭、腳痛醫腳”。筆者一直強調，中國的流動(dòng)性問(wèn)題不是傳統經(jīng)濟學(xué)教科書(shū)中所談到的經(jīng)典情況，既不是所謂流動(dòng)性超寬松，也不是流動(dòng)性緊缺或流動(dòng)性枯竭，而是“流動(dòng)性積壓”。流動(dòng)性積壓是指，大量通過(guò)金融系統投放到社會(huì )的流動(dòng)性，被非常多的不能流動(dòng)的項目產(chǎn)業(yè)行業(yè)占壓。這一點(diǎn)與李克強總理關(guān)于中國的政府債務(wù)主要由投資性債務(wù)組成相對應。
流動(dòng)性積壓，一是由于大量投資性債務(wù)所致，它的表現形式是：雖然中國總體債務(wù)水平?jīng)]有超過(guò)全球平均水平，但不能按期償還的債務(wù)卻大大高于全球平均水平，尤其是西方國家爆發(fā)債務(wù)危機前的水平，這一點(diǎn)值得警惕，但不能慌亂。我國有接近13.5億人口，而且不是完全的市場(chǎng)經(jīng)濟國家�？磦鶆�(wù)水平是否危險，不能只看總量，還要看構成，看中長(cháng)期能否盤(pán)活。
西方國家爆發(fā)債務(wù)危機(美國次級債危機及歐債危機)，主要原因是借錢(qián)消費，這些經(jīng)濟體的中長(cháng)期產(chǎn)出水平嚴重地低于消費水平、儲蓄水平，預期虧空很大，需要通過(guò)危機來(lái)調整，以輸入巨大流動(dòng)性來(lái)避免破產(chǎn)。還有一個(gè)原因與中國不同，這些經(jīng)濟體的實(shí)體經(jīng)濟吸納流動(dòng)性的能力遠遠低于虛擬經(jīng)濟吸納流動(dòng)性的能力，即流動(dòng)性在空轉、虛轉。一個(gè)典型的例子是，美國、歐洲股票市場(chǎng)年增長(cháng)率往往超過(guò)10%，而GDP增速卻只有2%，甚至負增長(cháng)。中國與西方國家完全不同，我們的經(jīng)濟增長(cháng)率長(cháng)期保持在10%以上，產(chǎn)出大于消費，問(wèn)題在投資，西方國家很少見(jiàn)到大規�；窘ㄔO投資，借錢(qián)是炒股票，是消費，而中國的債務(wù)則絕大多數是投資性債務(wù)，是高鐵、高速公路和房地產(chǎn)等。這些有可能超前，但不可能無(wú)用，只要建設好了，就有需求(慢慢)覆蓋。從目前來(lái)看，大量流動(dòng)性被大量中長(cháng)期投資和房地產(chǎn)占壓，表現形式即投資性債務(wù)龐大。但這種債務(wù)導致的流動(dòng)性積壓，可以用特殊的治理方式解決。這個(gè)方式應該是通過(guò)定點(diǎn)釋放流動(dòng)性的方式盤(pán)活流動(dòng)性，而不是一味地緊縮流動(dòng)性。
中國金融亂象與高債務(wù)風(fēng)險并存，隱患的確很大。中國的市場(chǎng)利率已經(jīng)長(cháng)達三年運行在危險水平，房?jì)r(jià)也增長(cháng)過(guò)快。治理流動(dòng)性積壓必須與治理金融亂象同步。因為此前三年，巨大的投資性債務(wù)越來(lái)越依靠高利貸維持周轉。
解決中國的流動(dòng)性積壓和投資性債務(wù)過(guò)高難題，必須降低市場(chǎng)利率——提高商業(yè)銀行存貸款利率。投資性債務(wù)不可怕，可怕的是依靠高利貸維持這一類(lèi)長(cháng)期不能流動(dòng)的債務(wù)周轉�，F在的當務(wù)之急是替代，用正常的流動(dòng)性替代不正常的流動(dòng)性，用相對較低的借款利率替代高利貸借款
(減輕投資性債務(wù)的負擔)，通過(guò)結構性寬松定點(diǎn)解決投資性債務(wù)過(guò)高問(wèn)題。筆者堅持不能一味地緊縮，不是走老路，靠刺激性政策“軟著(zhù)陸”，而要通過(guò)適度地釋放正常的流動(dòng)性，逐步替代依靠高利貸維持的流動(dòng)性，變死賬為活錢(qián)，盤(pán)活流動(dòng)性。