央行對待“雙率”的不同態(tài)度，蘊含著(zhù)豐富的政策信息，反映出當前的貨幣政策重心可能已不是增長(cháng)和通脹這兩大傳統目標，防范金融風(fēng)險，維護金融穩定分量在明顯增強。央行可能希望從內外兩條線(xiàn)著(zhù)手來(lái)舒緩金融體系的潛在風(fēng)險和壓力。就外部而言，貶值可改變單向升值預期，擠出投機性熱錢(qián)，降低熱錢(qián)持續流入對金融體系的擾動(dòng)。就內部而言，通過(guò)正回購抑制流動(dòng)性，使資金利率保持在相對合理位置，則是防止實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)債務(wù)杠桿進(jìn)一步累積的重要舉措。
作為宏觀(guān)調控的主要工具手段之一，央行貨幣政策的天平近年來(lái)一直在“穩增長(cháng)”和“防通脹”中保持著(zhù)藝術(shù)的平衡。然而，近期利率、匯率走勢卻折射出貨幣政策布局謀變的某些端倪。
先來(lái)看匯率。自2012年9月至今年1月中旬，人民幣對美元即期匯率始終與中間價(jià)保持400至500個(gè)基點(diǎn)的負價(jià)差，升值預期非常穩定，而這一態(tài)勢在1月中旬戛然而止，人民幣對美元即期匯率開(kāi)始小幅貶值，2月后快速貶值。各界對此的解讀眾說(shuō)紛紜，多數人認為是央行主動(dòng)出手干預。這個(gè)判斷有些問(wèn)題，在外匯占款本身已較多，升值預期又非常濃厚的市場(chǎng)氛圍下，通過(guò)在即期市場(chǎng)買(mǎi)入美元并賣(mài)出人民幣的方式來(lái)引導人民幣貶值，政策風(fēng)險比較高，釋放的基礎貨幣數量難以把握，很容易對穩健貨幣政策形成沖擊。
如果央行希望主動(dòng)調節匯率引導人民幣貶值，以調高中間價(jià)釋放政策信號會(huì )更直接明確�；仡�2012年5月至8月間那一波人民幣兌美元貶值，當時(shí)央行干預信號顯著(zhù)，中間價(jià)一個(gè)月內貶值700個(gè)基點(diǎn)，幅度超過(guò)1%，即期匯率則跟隨中間價(jià)貶值;但本輪匯率貶值初期，中間價(jià)并未隨即期匯率貶值，而是在即期匯率已貶值一段時(shí)間并加速上穿中間價(jià)后，才出現小幅跟隨性貶值。因此，踩下此輪貶值第一腳油門(mén)的不大可能是央行。
也可以排除國際投行做空中國的因素。中國經(jīng)濟總體預期尚好，外匯儲備充裕，改革紅利可期，人民幣并不具備大幅貶值的基礎，投行做空中國缺乏大勢配合，難度很大，更別說(shuō)還不符合經(jīng)濟邏輯。再者，人民幣資產(chǎn)缺乏直接對沖工具，做空匯率難以平衡投行打壓匯率的成本，并且還可能招致中國央行的潛在制裁。
熱錢(qián)流動(dòng)也不會(huì )是主要原因。一方面，數據顯示,今年1月新增外匯占款4374億元，創(chuàng )去年10月以來(lái)新高，而本輪匯率貶值實(shí)際上從1月中旬就已展開(kāi);另一方面，經(jīng)濟基本面相對平穩，升值預期沒(méi)有大的改變，美國退出QE的消息已被消化近半年，缺乏足夠的外部沖擊，難以理解熱錢(qián)會(huì )突然轉向，集體出逃。
筆者認為，本輪人民幣貶值的初始誘因可能與兩個(gè)因素關(guān)系較密切。首先是人民幣資產(chǎn)加權風(fēng)險上升，避險需求引發(fā)資產(chǎn)的跨國重新配置。自中誠信托兌付危機以來(lái)，信用品種剛性?xún)陡都磳⒈淮蚱频念A期日益增強，風(fēng)險偏好較弱的人民幣資產(chǎn)持有者有動(dòng)機重新配置頭寸，增加海外資產(chǎn)比重，這從人民幣對美元、歐元、日元幾乎同時(shí)貶值可得到一定佐證。另一個(gè)被忽視的因素，是中國政府近期不斷加大反腐措施和力度，這可能會(huì )導致部分灰色資金外逃。當貶值累積到一定幅度，觸發(fā)外匯市場(chǎng)一些結構化產(chǎn)品的止損盤(pán)后，就會(huì )進(jìn)一步導致單日大幅下跌的走勢。
拋開(kāi)對本輪人民幣貶值初始誘因的討論，一個(gè)重要事實(shí)是：盡管我國匯率形成機制改革取得了很大進(jìn)展，外匯即期交易市場(chǎng)化程度大大提高，但無(wú)論人民幣匯率中間價(jià)還是即期匯率，相當程度上仍處在央行的關(guān)照下。因此，雖然本輪人民幣貶值可能并非央行主動(dòng)發(fā)起，但此時(shí)人民幣適當貶值符合央行政策目標。這一點(diǎn)對我們理解貨幣政策傾向非常關(guān)鍵。
再來(lái)看貨幣市場(chǎng)。與匯率貶值幾乎同步，貨幣市場(chǎng)利率也大幅下滑，銀行間市場(chǎng)7天回購加權利率從1月20日的6.59%大幅回落至3%以下。隔夜回購加權利率隨后從最高4.8%附近回落至2%附近。各期限的國債收益率水平也都顯著(zhù)下行。與放任匯率貶值的態(tài)度大相徑庭，央行在公開(kāi)市場(chǎng)上連續大手筆正回購，僅3月第一周就凈回籠資金700億，力求把市場(chǎng)利率保持在一個(gè)相對水平的意圖十分明顯。這一點(diǎn)，央行的做法也與2012年中那輪人民幣貶值完全不同，那時(shí)央行曾兩次下調存貸款利率。一面允許匯率快速貶值，一面又在為資金利率托底，從傳統貨幣政策目標出發(fā)來(lái)理解，兩者存在沖突。若出于“穩增長(cháng)”目標，那匯率貶值可刺激出口，對增長(cháng)有益;而拉抬資金利率，則顯然是從緊政策。若出于“控通脹”目標，則提高資金利率會(huì )降低通脹壓力，但貶值則會(huì )推動(dòng)物價(jià)上升。
盡管近幾個(gè)月以來(lái)的PMI等先行指標不斷下滑，但通過(guò)貶值來(lái)刺激經(jīng)濟并不符合轉型思路，再說(shuō)官方數據顯示的進(jìn)出口數據依然不錯，而控通脹當下似也無(wú)必要性。
央行對待“雙率”的不同態(tài)度，蘊含著(zhù)豐富的政策信息，反映出當前的貨幣政策重心可能已不是增長(cháng)和通脹這兩大傳統目標，防范金融風(fēng)險、維護金融穩定分量在明顯增強。具體來(lái)說(shuō)，央行可能希望從內外兩條線(xiàn)著(zhù)手來(lái)舒緩金融體系的潛在風(fēng)險和壓力。就外部而言，貶值可改變單向升值預期，擠出投機性熱錢(qián)，降低熱錢(qián)持續流入對金融體系的擾動(dòng)。甚至可以認為，即便即期匯率沒(méi)有出現自發(fā)的回調，央行也將會(huì )在適當時(shí)機出手干預，引導人民幣適度貶值。就內部而言，通過(guò)正回購抑制流動(dòng)性，使資金利率保持在相對合理位置，則是防止實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)債務(wù)杠桿進(jìn)一步累積的重要舉措。在地方債務(wù)、信用債務(wù)呈現出一定剛性需求特征的情況下，放任市場(chǎng)利率下調將會(huì )出現嚴重的逆向選擇，使金融體系的風(fēng)險進(jìn)一步累積。
從防范金融風(fēng)險的邏輯來(lái)理解未來(lái)匯率、利率走勢，路徑就很清晰了。首先，人民幣不會(huì )大幅貶值，更不會(huì )形成長(cháng)期貶值預期，否則將導致包括產(chǎn)業(yè)資本在內的國際資本大撤退，非但不能穩健金融體系，反而可能會(huì )引爆金融風(fēng)險，合理的情況是，人民幣匯率將在目前位置圍繞中間價(jià)水平上下波動(dòng)，并逐步形成雙向波動(dòng)預期。其次，利率也會(huì )在目前基礎上逐步抬升，利率如果持續偏低，龐氏騙局的雪球會(huì )越來(lái)越大，如果過(guò)高，債務(wù)杠桿的積累也會(huì )加快，兩種情況的區別只是主動(dòng)加杠桿和被動(dòng)加杠桿的區別。從央行在7天回購利率回落至3%至4%區間時(shí)加大資金回籠操作力度看，貨幣政策目標利率水平大致就在此區間。
中國貨幣政策目標在不斷演化，不論是增長(cháng)目標、通脹目標，還是目前隱約可見(jiàn)的金融風(fēng)險防范新型目標，實(shí)質(zhì)都是圍繞發(fā)展的主題。要圓中國夢(mèng)，離不開(kāi)發(fā)展，而發(fā)展則需要恰當的貨幣政策，這是央行始終要面對的課題。