自今年2月以來(lái)，人民幣兌美元匯率不斷走低。上周再創(chuàng )2005年7月匯改啟動(dòng)以來(lái)的單周最大跌幅。以上周五即期匯率收盤(pán)價(jià)6.1503計算，一周人民幣急挫跌1.2%，跌幅遠大于此前2月24日至28日的0.87%記錄。今年以來(lái)，人民幣對美元即期匯率已下跌2.8%，不到3個(gè)月跌幅已接近去年全年的3%漲幅。按一些市場(chǎng)人士的理解，央行自上周一起將銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)波動(dòng)幅度由1%擴大至2%，且當日美元最高現匯賣(mài)出價(jià)與最低現匯買(mǎi)入價(jià)之差不超過(guò)當日匯率中間價(jià)的波幅也由2%擴大至3%，是人民幣國際化的重要步驟之一，是形成市場(chǎng)化匯率決定機制的重要一環(huán)。于是人民幣兌美元匯率每日波幅的逐漸擴大，就被樂(lè )觀(guān)者解讀為較好地體現了當局推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革的政策意圖。筆者不認同這樣的觀(guān)點(diǎn)。
從最新披露的宏觀(guān)數據，可以觀(guān)察到的一種現象是，最近一段時(shí)期內經(jīng)濟基本面的發(fā)展對于人民幣匯率的短期影響超過(guò)了央行的影響力。2月中國出口總值1140.94億美元，同比下跌18.1%;而進(jìn)口總值則為1370.82億美元，同比增長(cháng)10.1%;貿易逆差達229.89億美元，這是近兩年以來(lái)的最大逆差記錄。出口疲弱直接影響了外匯占款，央行3月18日公布的數據顯示，2月我國金融機構外匯占款新增1282億元，創(chuàng )近5個(gè)月的新低，較1月環(huán)比大幅下滑3091.2億元。從去年10月以來(lái)，我國外匯占款一直持續在高位，過(guò)去四個(gè)月中有三個(gè)月外匯新增量都在4000億元以上。隨著(zhù)美聯(lián)儲新任主席耶倫在向市場(chǎng)釋放強烈的縮減量化寬松信號，市場(chǎng)普遍預期美國最遲在明年中期，最早在今年底將進(jìn)入加息周期。資本從新興市場(chǎng)國家回流成熟市場(chǎng)的趨勢正在形成，這對于人民幣匯率和以人民幣計值的資產(chǎn)都構成了極大的向下壓力。事實(shí)上，在美國開(kāi)始啟動(dòng)縮減QE規模之后，很多新興市場(chǎng)的國家貨幣已感受到了日益加大的資本外流壓力了。2013年初至今，印度盧比對美元累計貶值約11.44%，印度尼西亞盧比貶值約16.81%，巴西雷亞爾貶值約15.22%，泰國泰銖貶值約5.55%。相對而言，人民幣匯率最近的波動(dòng)只能算是小兒科。但我們不能不看到，這種貶值的壓力，對我國不斷深化推動(dòng)的人民幣國際化進(jìn)程構成了極大的挑戰。
按中國貨幣當局的總體設計，人民幣國際化的進(jìn)程大致分為三個(gè)階段：人民幣作為國際貿易結算貨幣，人民幣作為國際金融投資的標的貨幣，人民幣最終成為國際儲備貨幣。由于我國在國際貿易中的巨大規模和地位，人民幣國際化的第一階段進(jìn)展相當順利，人民幣作為國際貿易的結算貨幣在中國的國際貿易總量中的占比直線(xiàn)攀升，效果之好，進(jìn)展之快，超出了市場(chǎng)之前的樂(lè )觀(guān)預期。但人民幣國際化第二和第三階段，在現實(shí)中則遇到了極大阻力。要想讓越來(lái)越多的國際主體愿意持有并將手中的人民幣投資于以人民幣為標的的金融資產(chǎn)，一個(gè)首要的前提就是人民幣的匯率相對穩定，更為理想的情況則是“穩重有升”。在信用貨幣時(shí)代，信心真是比黃金還重要。作為一種國際化貨幣，在推廣之時(shí)建立匯率穩定的市場(chǎng)預期對于境外持有人持有并運用這種貨幣投資的信心起著(zhù)至關(guān)重要的作用。當今國際外匯市場(chǎng)每天的交易量將近4萬(wàn)億美元，如此天文數字般的資金規模，加上高度的短期波動(dòng)性，一旦關(guān)于某種貨幣匯率穩定的預期不復存在，任何一家央行在面臨市場(chǎng)投機者攻擊的時(shí)候都如同嬰兒一樣無(wú)助和脆弱。外匯市場(chǎng)的歷史早也反復證明了這一點(diǎn)。不論是索羅斯1992狙擊英鎊的成名一戰，還是墨西哥1994年的龍舌蘭危機，面對外匯市場(chǎng)上投機者的挑戰，無(wú)論英國還是墨西哥的央行都缺乏“流盡最后一滴血”的勇氣，最終無(wú)奈選擇在耗盡外匯儲備和經(jīng)濟遭到更大傷害之前向市場(chǎng)力量妥協(xié)。
隨著(zhù)國際金融市場(chǎng)對中國宏觀(guān)經(jīng)濟特別是影子銀行系統的高杠桿和過(guò)剩產(chǎn)能的憂(yōu)慮情緒不斷升溫，人民幣單邊升值預期已發(fā)生了根本性逆轉。這不僅僅是中國貨幣當局的主動(dòng)選擇，更為重要的是經(jīng)濟基本面因素的變化使然。在這種情況下，希望進(jìn)一步深化人民幣國際化進(jìn)程至第二階段顯然脫離了中國經(jīng)濟現實(shí)。人民幣匯率貶值，意味著(zhù)中國金融資產(chǎn)價(jià)格下挫，這種勢頭一旦形成，就會(huì )成為一種不斷自我加強的正反饋。貶值引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下跌。而縮水的金融資產(chǎn)會(huì )導致資本外流，又造成人民幣匯率進(jìn)一步貶值。在經(jīng)濟結構轉型之時(shí)，中國的資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟卻承受著(zhù)利率攀升和熱錢(qián)外流的雙重壓力。人民幣國際化這一重要的戰略性發(fā)展目標的實(shí)現將會(huì )變得更加困難，因此，政策著(zhù)眼點(diǎn)應將保持穩定放在首要地位。面對市場(chǎng)的壓力，貨幣政策制定者一定要留夠充足的政策緩沖空間，充分管理引導好市場(chǎng)預期，在政策的靈活性和穩定性中取得平衡，這是個(gè)巨大的挑戰。
在實(shí)現人民幣國際化戰略目標的過(guò)程中，現在到了更為側重戰術(shù)層面上應對的時(shí)候了。