人民幣匯率制度改革，市場(chǎng)化是大方向。但匯率有其復雜性，在人民幣升值內在動(dòng)力持續下降和貶值預期形成的趨勢下，跨境資本的過(guò)度流動(dòng)將迫使人民幣匯率大幅波動(dòng)，引發(fā)金融市場(chǎng)的不穩定。所以，在人民幣匯率尚不具備進(jìn)入全面市場(chǎng)博弈的條件下，尤其必須注意風(fēng)險的積累，全面檢討人民幣匯率形成機制和市場(chǎng)穩定對中國金融安全的關(guān)系。從市場(chǎng)角度而言，就像以前大家都不希望形成人民幣升值預期一樣，對可能形成人民幣匯率貶值預期更不可掉以輕心。
今年以來(lái)人民幣匯率一反常態(tài)地急速貶值，引起了市場(chǎng)的多種猜測。尤其央行決定擴大人民幣兌美元浮動(dòng)幅度一倍，這對當前人民幣匯率貶值預期不斷上升、跨境資本反向流動(dòng)增加等到底會(huì )有多大的作用，需要認真研究。筆者認為，我們應謹慎應對人民幣匯率的市場(chǎng)博弈。人民幣升值內在動(dòng)力持續下降和貶值預期形成之勢，跨境資本的過(guò)度流動(dòng)將迫使人民幣匯率大幅波動(dòng)，導致金融市場(chǎng)的不穩定。同時(shí)，在人民幣匯率尚不具備進(jìn)入全面市場(chǎng)博弈的情況下，尤其必須注意風(fēng)險的積累。
眾所周知，匯率雖然取決于市場(chǎng)的供求關(guān)系，更重要的是反映了本幣的內在價(jià)值。人民幣多年來(lái)的升值，人民幣內在價(jià)值起到了決定性作用，即中國持續保持經(jīng)濟高速增長(cháng)率、出口增長(cháng)率及貿易順差。但是，2012年以來(lái)，中國經(jīng)濟逐步進(jìn)入了調整筑底階段。2012年、2013年中國GDP增長(cháng)仍達成了既定目標，但“保8”向“保7”的過(guò)渡，客觀(guān)反映了很難再保持高增長(cháng)的現實(shí)。特別是，市場(chǎng)情緒已反映到具體的經(jīng)濟指標數據中。由于中小企業(yè)對中國經(jīng)濟的預期不理想，匯豐PMI從2013年初回落到50以下后就一直徘徊不前，而國家統計局的PMI雖徘徊在50以上，但已難有大起色。企業(yè)訂單不足、中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況起色不大、從業(yè)人員指數下降等一系列指標不容樂(lè )觀(guān)。而且，一直對人民幣升值“推波助瀾”的進(jìn)出口去年已疲態(tài)初現，今年更困難重重。從內在價(jià)值考察，去年后期人民幣對美元的逆勢上揚之勢難以持續。而且，缺乏內在基礎的過(guò)度升值很可能在一定時(shí)期逆轉，風(fēng)險不可低估。
長(cháng)久以來(lái)，人民幣匯率升值的相對優(yōu)勢來(lái)源于美元貶值。幾年前，美元指數一度從近90下跌至目前的80左右，人民幣對美元自然會(huì )有所升值。從2005年至今的8年間，全球經(jīng)濟經(jīng)歷了兩次上漲、三次下跌共5個(gè)波段。特別在2008年金融危機爆發(fā)之初，美元指數暴跌至70.7，人民幣對美元自然上漲。但隨著(zhù)全球避險需求上升，美元走勢逆轉，美元指數基本維持震蕩向上的行情。只是在美元大起大落中，人民幣持續8年保持升值態(tài)勢。人民幣對美元2011年升值5.11%，2012年1.03%，2013年3%。隨著(zhù)去年后期美聯(lián)儲逐步啟動(dòng)縮減資產(chǎn)購買(mǎi)計劃規模，美元重新啟動(dòng)升值趨勢。與此同時(shí)，來(lái)源于美國經(jīng)濟偏弱于中國經(jīng)濟，人民幣匯率升值的相對優(yōu)勢漸漸在變，中國經(jīng)濟進(jìn)入底部徘徊，美國經(jīng)濟雖還談不上“大有起色”，但已處于明顯的恢復、上升態(tài)勢中。隨著(zhù)美國經(jīng)濟和美元的走強，人民幣匯率貶值預期形成之勢，將面臨同樣巨大的匯率風(fēng)險和市場(chǎng)風(fēng)險。
毫無(wú)疑問(wèn)，在人民幣匯率波動(dòng)幅度擴大為2%以后，跨境資本流動(dòng)起的作用將更加劇烈，匯率市場(chǎng)博弈可能對境內金融市場(chǎng)影響更大。事實(shí)上，在2012年人民幣匯率波動(dòng)幅度擴大為1%后，跨境資本流動(dòng)就明顯加強。國際資本流動(dòng)、尤其是短期跨境資本流動(dòng)的主要目的是“套利”。雖然短期跨境資本流動(dòng)套利有利于市場(chǎng)資金“平衡”，但一旦存在過(guò)大的制度缺陷和套利空間，短期跨境資本流動(dòng)帶來(lái)的就不僅僅是“平衡”，而是“劇烈的波動(dòng)”。2013年以來(lái)，跨境資本流動(dòng)大規模進(jìn)出已是不爭的事實(shí)。從金融機構外匯占款的月度增量的正負變化，國內金融市場(chǎng)利率的變化、甚至并不十分敏感的中國資本市場(chǎng)的價(jià)格變化等等，無(wú)不反映跨境資本的作用和“力量”�，F在，在市場(chǎng)普遍預計隨著(zhù)美國貨幣政策漸趨正�；�，2015年美國的加息預期大大強化。相對而言，從中國的經(jīng)濟和通脹狀況及其預期來(lái)看，恐怕至少在2016年之前難有加息的可能。這樣，跨境資本的“反向運動(dòng)”在今明年將是大概率事件。但是，即使是大概率事件，也并不意味著(zhù)跨境資本完全是一個(gè)方向的運動(dòng)，就像前幾年在人民幣升值的大背景下，跨境資本也不是單向運動(dòng)的流入，而是進(jìn)進(jìn)出出一樣。此中隱含的金融風(fēng)險將遠遠大于所謂的匯率升值或貶值的風(fēng)險。特別是從時(shí)間和空間上估計，在2014年下半年前后跨境資本大規模運動(dòng)會(huì )更加突出，很可能引起外匯市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的劇烈震蕩，其破壞性不可低估。
另一方面，人民幣匯率進(jìn)入全面市場(chǎng)博弈的基礎還很不充分。例如，國內價(jià)格體系、尤其是利率體系尚不足以應對匯率的全面市場(chǎng)博弈。人民幣利率市場(chǎng)化改革與匯率改革應該互為條件和基礎。特別是，跨境資本流動(dòng)對存款利率變動(dòng)十分敏感。在當前國內外利率存在巨大“落差”的狀態(tài)下，匯率全面市場(chǎng)博弈，結果可能誘發(fā)跨境資本的大規模流動(dòng)。許多人認為，人民幣利率市場(chǎng)化后，這種狀況能夠改變。筆者認為，利率市場(chǎng)化能否改變目前存在的國內外利率巨大的“落差”并不肯定。相反，從目前已實(shí)行的所謂貸款利率市場(chǎng)化的實(shí)情表明，利率市場(chǎng)化不是縮小而是在擴大這種國內外利率“落差”。顯然，由于存在著(zhù)國內外巨大的利率空間，過(guò)度推動(dòng)匯率市場(chǎng)化可能加劇國內利率的波動(dòng)，不利于金融市場(chǎng)的穩定。
此外，我們對所擁有的人民幣匯率進(jìn)入全面市場(chǎng)博弈的“物質(zhì)基礎——外匯儲備”千萬(wàn)不能估計過(guò)高。中國確實(shí)擁有高達近4萬(wàn)億美元規模的世界上最多外匯儲備，但是，中國經(jīng)濟和人民生活的一些基本資源越來(lái)越依賴(lài)進(jìn)口，而且眾所周知的道理，中國進(jìn)口越多的資源，世界上的資源價(jià)格就上漲得越快。面對世界第二大經(jīng)濟體和占五分之一世界人口的中國，4萬(wàn)億美元的家底的作用就相對有限了。一旦市場(chǎng)波動(dòng)(流出)和國內需求同時(shí)大幅度提高，這些儲備是不是足夠?值得思考。
人民幣匯率制度改革，市場(chǎng)化肯定是大方向，但由于匯率問(wèn)題有其復雜性，所以我們還需從貨幣金融、尤其是從維護金融市場(chǎng)穩定和控制金融風(fēng)險的角度，全面檢討人民幣匯率的形成機制和市場(chǎng)穩定對中國金融安全的關(guān)系問(wèn)題。從市場(chǎng)角度而言，就像以前大家都不希望形成人民幣的升值預期一樣，對可能形成人民幣匯率貶值預期更不可掉以輕心。