當前中國經(jīng)濟處在“三期疊加”(結構調整陣痛期、經(jīng)濟增速換擋期和前期刺激政策消化期)階段，宏觀(guān)調控模式將不同于以往。政府不會(huì )片面追求GDP增長(cháng)，而是考慮充分就業(yè)、環(huán)保、結構調整、防控金融風(fēng)險等多方面因素。我們預計只要經(jīng)濟尚未顯露系統性風(fēng)險，政府就不會(huì )采取大力度的貨幣放松，宏觀(guān)逆周期操作將主要依賴(lài)財政政策，貨幣政策僅限于微調。
四因素導致經(jīng)濟遇冷
1至2月份工業(yè)增加值、投資、零售、出口等主要經(jīng)濟數據走勢較弱，明顯低于預期。同時(shí)信貸、社會(huì )融資和財政的擴張力度也不強，經(jīng)濟下行壓力較大。主要有四大因素導致了總需求遇冷。
首先，調結構抑制短期總需求擴張。部分改革舉措短期抑制內需。具體看，今年調結構的重點(diǎn)包括推進(jìn)行政體制、財稅、金融領(lǐng)域的改革、治理產(chǎn)能過(guò)剩等大多不利于短期的內需，尤其是投資需求的增長(cháng)。以反腐、監督和放權為代表的行政改革短期內抑制政府消費和投資;治理產(chǎn)能過(guò)剩和空氣污染，短期內抑制重工業(yè)生產(chǎn)和投資。
其次，防控金融風(fēng)險對投資的負面影響。過(guò)去十年貨幣信用大幅擴張，負債大幅上升后，進(jìn)一步提高杠桿率的空間變小，甚至有去杠桿壓力;同時(shí)，為了防控金融風(fēng)險，貨幣政策的放松受到限制。去年下半年以來(lái)的利率明顯上升對投資的抑制作用已經(jīng)開(kāi)始顯現，尤其反映在1至2月份的制造業(yè)投資和房地產(chǎn)新開(kāi)工增速回落。雖然近期短期利率降幅明顯，但有兩個(gè)因素使得對降低融資成本影響有限：
一是利率市場(chǎng)化和匯率雙向波動(dòng)的改革，都在一定程度上提高了風(fēng)險溢價(jià)。二是利率的下降可能在一定程度上反映了需求疲弱。
第三，外需受抑制。過(guò)去兩年人民幣有效匯率大幅升值對出口的不利影響顯現，當前人民幣有所貶值但幅度有限，預計出口將繼續承壓。
第四，財政政策的積極性不夠。
宏觀(guān)政策將有所微調
當前我國經(jīng)濟處于“三期疊加”階段，這意味著(zhù)當前宏觀(guān)環(huán)境面臨著(zhù)增長(cháng)放緩的壓力和去杠桿、去泡沫的壓力�；谇捌诖碳ふ呦诘呐袛�，我們認為不能以傳統的經(jīng)濟周期來(lái)理解當前的宏觀(guān)政策操作。按照傳統的經(jīng)濟周期理論，經(jīng)濟下行階段通脹率低，政策有較大的放松空間，刺激總需求。但現在的情形是過(guò)去的大規模貨幣信用擴張和相關(guān)的房地產(chǎn)泡沫形成了金融風(fēng)險，限制了進(jìn)一步政策刺激的空間。
那么，政府將對增長(cháng)放緩采取何種對策呢?首先，財政政策有擴張空間。從財政政策看，1至2月的財政收支狀況意味著(zhù)剩余10個(gè)月有較大的擴張空間。我們小幅上調全年財政赤字至1.25萬(wàn)億元。未來(lái)發(fā)改委投資項目審批速度將會(huì )加快，相應的債券發(fā)行審批也將提速。
從具體措施看，在一些領(lǐng)域的調結構可以兼顧穩增長(cháng)，主要包括節能環(huán)保、醫療衛生、教育、住房保障、公共設施等與民生和保障密切相關(guān)的領(lǐng)域。今年政府在應對增長(cháng)下滑時(shí)對上述領(lǐng)域定向寬松的可能性大，具體措施可能是在上述領(lǐng)域增加財政投入力度，并相應放松融資條件給予金融支持。
其次，貨幣政策放松的空間小，主要可能是一些微調。二季度開(kāi)始貨幣政策可能逐步有些微調，包括信貸窗口指導、放寬貸存比在某些時(shí)間點(diǎn)的約束、差別存款準備金率、加大對小微企業(yè)的信貸支持等定向寬松措施�；谪泿耪呶⒄{和影子銀行監管力度加大所導致的表外業(yè)務(wù)回表，我們小幅上調全年新增貸款至9.5萬(wàn)億，但同時(shí)下調今年全年社會(huì )融資總量至18.5萬(wàn)億。
當前市場(chǎng)對貨幣政策的一個(gè)關(guān)注點(diǎn)是：央行何時(shí)會(huì )降準?我們認為，短期內貨幣當局不會(huì )采取降低存款準備金率等力度較大且具有標桿意義的貨幣放松措施。本屆政府屢次表態(tài)將不依賴(lài)印鈔票來(lái)刺激經(jīng)濟增長(cháng)，因此，在經(jīng)濟增速略低于政府目標的時(shí)候，政府不會(huì )改變穩健貨幣政策的基調而大幅放松貨幣。當然，如果增長(cháng)大幅下滑，或者融資大幅緊縮，則政府降準的可能性將大為提高。比如，如果GDP增速逼近7.0%，對城鎮新增就業(yè)帶來(lái)顯著(zhù)壓力，則放松政策穩增長(cháng)的壓力將大為增加。
另外，融資條件可能在兩種情形下大幅緊縮，需要政策應對。一是外匯流出持續增加，帶來(lái)人民幣貶值壓力，如果央行為了維持人民幣幣值穩定，勢必大量拋售外匯回籠人民幣，帶來(lái)人民幣流動(dòng)性緊張。二是信用事件集中爆發(fā)，導致去杠桿的自我強化，房地產(chǎn)價(jià)格大幅下降。在上述情形下，政府可能采取較大力度的貨幣放松。但這兩種情形是風(fēng)險情形，短期內不是基準情形。
2015年增長(cháng)目標可能下調
結合當前經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能的放緩，以及政策所體現出的調結構決心，我們將2014年全年GDP增速從此前的7.6%小幅下調至7.3%。在對季度走勢的判斷上，我們認為今年季環(huán)比增速將重復過(guò)去兩年前低后高的走勢。我們同時(shí)下調通脹預測：預計全年CPI增速2.5%，全年P(guān)PI增速-1%。
預計2015年仍將偏重調結構和改革，經(jīng)濟增速繼續放緩�！叭诏B加”仍然是宏觀(guān)經(jīng)濟的大背景，預計2015年政府仍將繼續以調結構為重，且可能將經(jīng)濟增長(cháng)目標下調至7%左右。預計2015年通脹仍將維持在較低水平，但隨著(zhù)治理產(chǎn)能過(guò)剩在今年得到一定進(jìn)展，工業(yè)品價(jià)格將有所回升。同時(shí)，消費上升和結構轉型將導致CPI上升壓力，因此，預計2015年通脹總水平較今年略有增加。