金融是計劃經(jīng)濟的最后一個(gè)堡壘。所以，金融改革難度極大，其改革程度應該有多深，企業(yè)承受能力在哪里，金融市場(chǎng)到底會(huì )發(fā)生怎樣的變化，央行面臨著(zhù)太多的不確定性，只能通過(guò)一次又一次探索來(lái)測水溫。
十八屆三中全會(huì )極具新意或極為重要的精神，是確立了今后中國經(jīng)濟運行要讓市場(chǎng)對資源配置起決定性的作用。對國內金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這意味著(zhù)要讓市場(chǎng)對價(jià)格機制起決定性的作用。而利率與匯率是金融市場(chǎng)的價(jià)格，因此加快利率市場(chǎng)化與匯率形成機制市場(chǎng)化就成了金融市場(chǎng)改革最為重要的任務(wù)。但是，對于一個(gè)由計劃向市場(chǎng)經(jīng)濟轉軌的金融市場(chǎng)而言，金融是計劃經(jīng)濟的最后一個(gè)堡壘，央行市場(chǎng)化改革所承擔的任務(wù)異常艱巨。因為，對于這些改革，其改革程度應該有多深，企業(yè)承受能力在哪里，金融市場(chǎng)到底會(huì )發(fā)生怎樣的變化，央行面臨著(zhù)太多的不確定性，只能通過(guò)一次又一次探索來(lái)測水溫。
回顧近年來(lái)中國金融市場(chǎng)所發(fā)生的事情，可以較為清晰地看到，金融體系缺陷主要表現為利率改革與匯率改革嚴重不平衡，金融市場(chǎng)價(jià)格機制更為扭曲;經(jīng)濟增長(cháng)放緩、融資成本上升，企業(yè)債務(wù)危機漸露苗頭;在自下而上的利率市場(chǎng)化及影子銀行的迅速發(fā)展下，傳統的以銀行存貸款利率為基準利率及管制銀行信貸規模額度的存款準備金率為主導的貨幣政策正迅速失效，銀行間貨幣市場(chǎng)沒(méi)有確立新的基準利率，貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)過(guò)大，央行在貨幣市場(chǎng)公開(kāi)操作的貨幣政策信息十分紊亂三個(gè)方面。
需要特別提出的是，盡管出于多種考慮，我國利率市場(chǎng)化改革與迅速發(fā)展的實(shí)體經(jīng)濟的要求還有不小的距離，但通過(guò)金融脫媒及互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展，利率市場(chǎng)化改革正在自下而上突破央行利率管制，而匯率改革則進(jìn)展不大，遂使國內外投資者利用這種機制套利的現象變得十分嚴重。
央行從4月17日起將人民幣匯率浮動(dòng)波幅擴大一倍。這次人民幣匯率制度改革，就央行的本意來(lái)說(shuō)，與最近一段時(shí)間來(lái)的人民幣貶值無(wú)關(guān)。人民幣匯率短期貶值或波動(dòng)，是人民幣匯率改革后的正�，F象。但從長(cháng)期趨勢來(lái)看，人民幣仍然處于升值區間。因為，就當前的國內外經(jīng)濟形勢來(lái)說(shuō)，人民幣既不存在單邊升值的理由，也不存在短期貶值的根據。在一段時(shí)間內，人民幣匯率會(huì )圍繞著(zhù)當前均衡價(jià)格上下波動(dòng)。但在當前的條件與環(huán)境下，人民幣匯率實(shí)際上是無(wú)法形成均衡價(jià)格的。
一方面，在當前以信用貨幣美元為主導的國際貨幣體系下，貨幣匯率的價(jià)格形成既有基本面的經(jīng)濟因素，更有許多非理性的心理政治因素。在這種情況下，一種貨幣與另一貨幣兌換要找到均衡價(jià)格根本是不可能的。另一方面，人民幣匯率市場(chǎng)并沒(méi)有完全放開(kāi)，人民幣與外幣還不可自由兌換。而只要人民幣不可自由兌換，那么人民幣匯率價(jià)格就無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)的方式來(lái)決定價(jià)格。人民幣匯率更多還只能是管制下的價(jià)格。須知，在現有的條件下，人民幣匯率價(jià)格更多是從國家利益考慮來(lái)調整而不是市場(chǎng)供求關(guān)系來(lái)決定的。換句話(huà)說(shuō)，擴大人民幣匯率浮動(dòng)波幅只是增加人民幣匯率變化的某種不確定性，而市場(chǎng)經(jīng)濟中合理均衡的價(jià)格水平總是在變動(dòng)中的。因此，在資本賬目沒(méi)有完全放開(kāi)、人民幣不可自由兌換的條件下，擴大人民幣匯率盯著(zhù)某種外幣變動(dòng)的波幅，會(huì )徹底改變人民幣單邊升值預期、讓套利熱錢(qián)逐漸退出市場(chǎng)，強化人民幣匯率形成機制的市場(chǎng)化。但匯率改革不僅僅是擴大人民幣盯著(zhù)某類(lèi)外幣的浮動(dòng)空間，而是要逐漸放棄盯住某種外幣的基準，讓市場(chǎng)真正起決定作用，最后才能實(shí)現人民幣可自由兌換。
面臨不斷出現的企業(yè)債務(wù)危機，是出手相救，還是容許爛債企業(yè)違約、打破以往“逢死必救”的所謂“剛性支付”鐵律，同樣是擺在央行面前的大問(wèn)題。因為，以往國人面臨企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險時(shí)，總以為央行必定會(huì )來(lái)托底，即人為地防止企業(yè)債務(wù)違約的發(fā)生�？梢哉f(shuō)，這樣做，短期內可能營(yíng)造平和氣氛，但實(shí)際上是在累積信用風(fēng)險，鼓勵企業(yè)的道德風(fēng)險行為，扭曲市場(chǎng)資源配置，激勵市場(chǎng)資金錯誤流向，最后導致金融市場(chǎng)更大的系統性風(fēng)險甚至于金融危機。
大家看到，現在央行的態(tài)度有了變化，對于企業(yè)債務(wù)違約，要求通過(guò)市場(chǎng)化的方式來(lái)解決，否則國內金融市場(chǎng)所面臨的風(fēng)險會(huì )更高，金融市場(chǎng)的行為主體也無(wú)法確立。無(wú)論如何，金融的本質(zhì)就是對風(fēng)險給出合理定價(jià)并以此來(lái)有效地配置資源。而風(fēng)險的價(jià)格就體現在利率之中，就體現在企業(yè)對其行為的自負盈虧承擔責任上。企業(yè)決策判斷錯誤，就得為此承擔責任，哪怕就此破產(chǎn)倒閉。只有這樣，才能逐漸形成在金融市場(chǎng)承擔風(fēng)險的主體，才能真正提高資金使用之效率并減弱金融市場(chǎng)的系統性風(fēng)險，才能通過(guò)金融資源的配置來(lái)調整產(chǎn)業(yè)結構及促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展。
但是，問(wèn)題又來(lái)了：如果企業(yè)破產(chǎn)引發(fā)嚴重的蝴蝶效應，并由此造成國內房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤(pán)，并引爆金融市場(chǎng)危機或地方性的金融危機。央行的容忍度在哪里?究竟該如何拿捏?
由于管制下的存款利率市場(chǎng)化嚴重滯后，及自下而上的利率市場(chǎng)化及信貸市場(chǎng)化的快速發(fā)展，央行貨幣政策對經(jīng)濟的作用面臨巨大挑戰。稍有不慎，央行的貨幣政策就會(huì )產(chǎn)生嚴重的負面影響。因此，央行必須加快對存款利率放開(kāi)步伐，特別是加快逐漸放開(kāi)存款利率市場(chǎng)化步伐(比如擴大存款利率浮動(dòng)幅度等)，實(shí)現確立新的基準利率體系并實(shí)現轉型，確立利率市場(chǎng)化下的貨幣政策新框架，重新整理現有貨幣政策工具和統計指標體系，逐步地確立以新的基準利率體系為基礎的貨幣政策新框架等。
對此，央行準備好了嗎?