滬深股市新股發(fā)行制度改革幾經(jīng)輾轉，始終難盡如人意，核心與中國整體市場(chǎng)化程度不足，支撐資本市場(chǎng)的法制、誠信、市場(chǎng)價(jià)值取向等基礎條件發(fā)育不足有關(guān)。資本市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟的高端形式和載體。我們不應再對國外經(jīng)驗“格物求致”，而應要回歸改革本源，力求形成正確激勵，在更大程度上發(fā)揮戰略機構投資者的定價(jià)力，發(fā)揮發(fā)行對象對新股價(jià)格的天然約束力，打破股市各方長(cháng)期僵持的囚徒困境，走出符合國情的股票發(fā)行注冊制之路。

　　國務(wù)院常務(wù)會(huì )議日前提出了促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展六大舉措，第一條就是積極穩妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。注冊制的實(shí)質(zhì)是讓市場(chǎng)成為股票發(fā)行的決策主體，然而為了遏制“三高”發(fā)行，監管機構不斷在為發(fā)行制度打補丁，這一面強化了發(fā)行過(guò)程中的行政干預色彩，另一面也加大了監管機構的背書(shū)責任。

　　問(wèn)題的關(guān)鍵就在于，滬深股市目前的新股發(fā)行制度，在機制上形成了參與各方高價(jià)發(fā)行的共同激勵。發(fā)行價(jià)越高，發(fā)行主體的股權溢價(jià)就越大，在缺乏約束的情況下，發(fā)行主體當然會(huì )盡力去追求高發(fā)行價(jià);由于承銷(xiāo)費用通常與募資規模掛鉤，承銷(xiāo)商顯然也希望以市場(chǎng)能接受的最高價(jià)完成發(fā)行。由于市場(chǎng)抑制炒新的機制缺失，所以打新炒新者從來(lái)不關(guān)注新股發(fā)行的實(shí)際價(jià)格，而只關(guān)注能否在一級市場(chǎng)上拿到新股籌碼。無(wú)論價(jià)格如何，只要上市能迅速拉高兌現，就可獲取厚利。在這種情況下，如果戰略投資者的定價(jià)影響力不足，就會(huì )導致嚴重的逆向選擇問(wèn)題，當新股發(fā)行價(jià)格超出合理水平時(shí)，戰略投資者要么退出一級市場(chǎng)，要么同化為短期套利者，使新股發(fā)行價(jià)徹底失去二級市場(chǎng)的天然約束。

　　因此，盡管表面看來(lái)，似乎眼下的新股發(fā)行價(jià)通過(guò)市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)方式產(chǎn)生，但這種缺乏正確激勵約束機制的詢(xún)價(jià)機制最終帶來(lái)的是對市場(chǎng)的深層傷害，成為一級市場(chǎng)種種弊端的根源。無(wú)疑，要扭轉這一現狀，唯有設計更加合理的新股發(fā)行機制，重塑發(fā)行定價(jià)的博弈規則。

　　在許多發(fā)達國家的資本市場(chǎng)，發(fā)行主體成為公眾公司的主要目標通常并不是為了融資，更重要的是通過(guò)成為公眾公司達到改善公司治理結構，提高公司影響力，進(jìn)而提升公司內在價(jià)值的目標。上市不是企業(yè)的終極目標，更像是企業(yè)新征程的開(kāi)始。而在中國，絕大多數企業(yè)上市目的很直接，就是為了獲取低成本資金，同時(shí)為PE等投資人退出開(kāi)辟道路。

　　對此，筆者設想，可設計這樣的機制：發(fā)行主體上市后，需以發(fā)行價(jià)為基礎，在幾年內以不低于一定標準向股東分紅，例如每年分紅率不低于按發(fā)行價(jià)格計算的3%。發(fā)行價(jià)越高，則發(fā)行主體未來(lái)分紅壓力越大。是否兌現分紅承諾與再融資、公司債發(fā)行等捆綁。這將有助于從根本上抑制發(fā)行主體高價(jià)發(fā)行、上市圈錢(qián)的沖動(dòng)，促使其接受合理的上市定價(jià)。

　　對于承銷(xiāo)投行，改變以募集資金規模為基礎比例抽成的做法，以固定費用給付承銷(xiāo)費，以抑制投行誘導發(fā)行主體高價(jià)發(fā)行的沖動(dòng)，轉而使投行關(guān)注重點(diǎn)回歸信息溝通的本源。

　　重塑博弈規則，最重要的是發(fā)揮出發(fā)行對象對新股價(jià)格的天然約束力。目前的新股詢(xún)價(jià)制度，由于取消了戰略投資者的限售期，而網(wǎng)下詢(xún)價(jià)過(guò)程中，戰略投資者又與其他機構投資者混成一團，作用和影響力沒(méi)有實(shí)質(zhì)區別，遂使戰略投資者這一定價(jià)能力最強主體的平衡作用無(wú)從發(fā)揮。而以現有階段和市場(chǎng)環(huán)境，新股發(fā)行價(jià)格的確定恰恰需要在更大程度發(fā)揮戰略機構投資者的定價(jià)力。筆者因此認為，新股發(fā)行可依然采取網(wǎng)下詢(xún)價(jià)和網(wǎng)上固定價(jià)格抽簽結合模式，但網(wǎng)下詢(xún)價(jià)環(huán)節只針對愿意成為擬上市企業(yè)戰略投資者的專(zhuān)業(yè)機構投資者。每次新股發(fā)行時(shí)，承銷(xiāo)商先確認戰略投資者群體，這可參考財政部的國債招投標環(huán)節，采取符合條件和自愿原則，可向社保、養老等長(cháng)線(xiàn)資金傾斜。每次新股發(fā)行的一個(gè)固定比例，例如30%或40%，在網(wǎng)下向戰略投資者群體配售。為了強化對戰略投資者合理報價(jià)的約束性，報價(jià)最低者和報價(jià)最高者將失去新股配售資格，他們所擁有的配售份額平均分配給剩余戰略投資者。另外，取消網(wǎng)下回撥網(wǎng)上機制，以全部戰略投資者平均報價(jià)作為新股上網(wǎng)發(fā)行固定價(jià)格，把剩余新股向其他機構投資者和個(gè)人投資者發(fā)售，通過(guò)抽簽確定網(wǎng)上新股發(fā)售對象。

　　當然，對于戰略投資者需設定最少一年以上的新股限售期，至少要在上市公司一個(gè)完整的會(huì )計年報周期完成后，戰略投資者才能夠減持獲配新股。戰略投資者獲配新股后的持有時(shí)間，也可作為后續新股發(fā)行中戰略投資者資格認定的重要標準。

　　上述機制安排的合理性在于，發(fā)行主體、承銷(xiāo)商、申購群體等發(fā)行相關(guān)方在現有制度下對高價(jià)發(fā)行的一致利益指向將被有效扭轉。信息的甄別、判斷和分析由市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)機構完成，由于需要持有至少一年，避免了不計成本，只看空間的短期套利思維。證監會(huì )的責任轉為對發(fā)行主體信息披露完整性、一致性、可理解性的審核和把握，對新股發(fā)行價(jià)格可以不再采取任何形式的干預措施，這為中國新股發(fā)行從核準制向注冊制的平滑過(guò)渡創(chuàng )造了最佳的基礎條件。

　　由于戰略投資者確定的價(jià)格中，隱含了未來(lái)一段時(shí)間新股價(jià)格的上行空間，二級市場(chǎng)對新股的接受意愿增強，新股發(fā)行“堰塞湖”有望消失。網(wǎng)上新股獲配者持股信心隨之增強，炒一把就跑的擊鼓傳花行為減少，也有助于形成一級市場(chǎng)合理定價(jià)與二級市場(chǎng)炒新弱化的良性正反饋，進(jìn)一步培育二級市場(chǎng)的價(jià)值投資理念。

　　對于真正希望通過(guò)上市改善公司治理結構，提升可持續發(fā)展能力的發(fā)行主體來(lái)說(shuō)，他們同樣會(huì )愿意接受戰略投資者制定的價(jià)格，一方面，合理的價(jià)格會(huì )減輕達到分紅指標的壓力，另一方面，公司上市后股價(jià)良好表現也會(huì )大大提升公司形象和品牌。

　　即便對于希望通過(guò)新股發(fā)行實(shí)現退出的PE們來(lái)說(shuō)，上述機制從長(cháng)遠看也是有利的，雖然可能在短期內無(wú)法通過(guò)高價(jià)發(fā)行求得高回報，但在新的發(fā)行機制下，中國資本市場(chǎng)多方僵持的囚徒困境有望被打破，新股發(fā)行市場(chǎng)化機制能真正確立，行政管制造就的新股“堰塞湖”被疏解，資本市場(chǎng)回復正常，PE的持續發(fā)展也有了堅實(shí)的市場(chǎng)基礎。

　　資本市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟的高端形式和載體。中國新股發(fā)行制度改革幾經(jīng)輾轉，始終難盡如人意，核心與當前中國整體市場(chǎng)化程度不足，支撐資本市場(chǎng)的法制、誠信、市場(chǎng)價(jià)值取向等基礎條件發(fā)育不足有關(guān)。我們不應再對國外經(jīng)驗“格物求致”，而應回歸改革本源，針對我國資本市場(chǎng)的階段特點(diǎn)和國情，重塑規則機制，力求形成正確激勵，走出符合國情的股票發(fā)行注冊制之路。