盡管歐洲央行多位高管去年底以來(lái)數次表態(tài)歐元區不存在通縮，行長(cháng)德拉吉近日再次強調消費者因預期物價(jià)下滑而推遲消費的情況并未出現，但種種跡象表明，歐洲央行對通縮風(fēng)險的態(tài)度已從消極否認逐漸轉向積極應對。部分機構甚至預測，本周四的議息會(huì )議可能再推量化寬松措施或實(shí)施負利率政策。
單從統計數據角度來(lái)否定歐元區通縮并沒(méi)有太大意義�？醋钚鹿嫉臄祿�，2月歐元區消費者物價(jià)指數(CPI)同比降至0.7%，連續5個(gè)月低于1%水平。雖然經(jīng)濟學(xué)理論對通貨緊縮的定義是CPI同比負增長(cháng)，但曾長(cháng)期陷入嚴重通縮的日本的經(jīng)歷表明，并非一直都是如此�？v觀(guān)日本“失去的二十年”，有93個(gè)月CPI同比正增長(cháng)，其中增速大于1%的月達到33個(gè)。結合生產(chǎn)資料價(jià)格指數(PPI)走勢來(lái)看，歐元區的通縮風(fēng)險更不容小覷。歐元區PPI在近10個(gè)月內有8個(gè)月份同比負增長(cháng)，且收縮幅度持續加大。截至今年1月，歐元區PPI同比收縮1.4個(gè)百分點(diǎn)。在經(jīng)濟疲弱格局尚未有效改善之際，歐元區經(jīng)濟呈現向通貨緊縮轉換的跡象，使未來(lái)復蘇前景更不容樂(lè )觀(guān)。過(guò)年后歐元區GDP實(shí)現環(huán)比正增長(cháng)，邊緣國的家庭和企業(yè)資產(chǎn)負債表正逐步從危機沖擊下修復，但進(jìn)展緩慢、通縮風(fēng)險加大，已成歐元區經(jīng)濟復蘇難以邁過(guò)的門(mén)檻。
而應對通縮風(fēng)險，可供歐洲央行選擇的政策也不多，估計推行新一輪長(cháng)期再融資操作(LTRO)的可能性較大。歐洲央行在2011年末和2012年初分別推出了兩輪期限為三年共計1萬(wàn)億歐元的LTROs。一方面旨在應對歐元區銀行業(yè)面臨的流動(dòng)性困境，另一方面也期望通過(guò)緩解信貸緊縮，刺激內需增長(cháng)。目前，雖然銀行業(yè)流動(dòng)性狀況已大幅改善，但因銀行自身惜貸、居民貸款意愿疲弱，歐元區整體信貸狀況未明顯好轉。因此，歐洲央行若推出融資換貸款型的新一輪LTRO，在維持銀行業(yè)流動(dòng)性的同時(shí)，促進(jìn)更多資金流向實(shí)體經(jīng)濟，或能緩解日益嚴峻的通縮風(fēng)險。
但融資換貸款型LTRO可能會(huì )因歐元區金融市場(chǎng)“碎片化”、貨幣政策傳導機制失靈等問(wèn)題而難以取得理想效果。在近年來(lái)的危機中，歐元區一體化的金融市場(chǎng)被嚴重割裂，各成員國金融市場(chǎng)獨立性相對增強，這種“碎片化”走勢，對歐洲央行貨幣政策的傳導與作用機制造成較大阻礙，這也正是前兩輪LTROs未能有效促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟復蘇的重要原因所在。融資換貸款型LTRO雖能從總量上緩解銀行惜貸問(wèn)題，但卻不能保障資金流向最需要之處。銀行業(yè)對風(fēng)險的厭惡情緒可能遠大于歐洲央行的預期，金融市場(chǎng)乃至歐元區經(jīng)濟的“碎片化”可能加劇，又使通縮風(fēng)險呈現更復雜的態(tài)勢。
降低基準利率水平也是可能的選擇，也可能將已減至零值的存款利率降至負值。歐洲央行分別于去年5月和11月兩次將主要再融資利率下調25個(gè)基點(diǎn)至0.25%歷史低位，曾一度有力地刺激了市場(chǎng)信心，但隨著(zhù)政策刺激效果減弱，市場(chǎng)亟須更多刺激政策。不過(guò)，如若負利率政策向市場(chǎng)釋放錯誤信號，引發(fā)投資者憂(yōu)慮再度升溫，最終效果或適得其反。例如，負利率對貨幣市場(chǎng)基金的抑制作用，可能加劇歐元區的信貸緊縮。一旦貨幣市場(chǎng)基金規�？焖偈湛s，銀行和企業(yè)短期資金的重要來(lái)源受阻，就可能加大歐元區經(jīng)濟增長(cháng)壓力及通縮風(fēng)險。
目前市場(chǎng)議論最多的是直接的量化寬松。在歐債危機惡化階段，歐洲央行就曾啟動(dòng)了證券市場(chǎng)計劃(SMP)以緩解市場(chǎng)恐慌，2010年5月至2012年9月共計購買(mǎi)了2113億歐元的重債國國債。此后，又推出直接貨幣交易計劃(OMT)，雖然迄今尚未有任何一個(gè)國家正式提出申請，但該計劃已對歐元區國債市場(chǎng)的穩定起到了重要的作用。隨著(zhù)歐元區通縮風(fēng)險逐步攀升、經(jīng)濟復蘇壓力加大，市場(chǎng)對歐洲央行推行更多量化寬松措施的期待更趨強烈。目前，部分歐洲央行官員甚至已提出考慮購買(mǎi)政府債券、私營(yíng)部門(mén)資產(chǎn)等量寬措施建議。
頗令人玩味的是，在歐洲央行再推量化寬松預期高漲之際，美聯(lián)儲卻在最近的議息會(huì )議上釋放了可能提前加息的計劃，毗鄰的英格蘭銀行升息可能性也正在加大。美聯(lián)儲與英格蘭銀行貨幣政策方向的逐步調整，將對全球資金價(jià)格、流動(dòng)性狀況帶來(lái)顯著(zhù)影響，與美國金融市場(chǎng)、倫敦金融中心聯(lián)系極為密切的歐元區或首當其沖。在此背景下，歐洲央行即使再推量化寬松，其效果將在多大程度被美英貨幣政策轉向所沖銷(xiāo)尚難預料，但可以預見(jiàn)，量寬措施對通縮風(fēng)險的抑制效果可能遠不如預期。
無(wú)論如何，應對通縮僅靠央行寬松貨幣政策是遠遠不夠的。君不見(jiàn)，號稱(chēng)在“安倍經(jīng)濟學(xué)”指導下將走出長(cháng)期通縮的日本，持續推行的超大規模量化寬松對經(jīng)濟的刺激效果不也在逐步減弱么?歐元區要避免陷入通縮困境，就需對長(cháng)期以來(lái)形成的產(chǎn)業(yè)空心化等問(wèn)題采取實(shí)質(zhì)性措施，展開(kāi)卓有成效的結構性改革。
歐元區經(jīng)濟能否真正走向復蘇之路，就看歐元區是否找到了增長(cháng)的真正動(dòng)力，并能破除既有制度下的瓶頸與阻礙。