今年前兩個(gè)月經(jīng)濟數據延續了去年四季度以來(lái)的弱勢。如果根據工業(yè)增加值和GDP的關(guān)系來(lái)簡(jiǎn)單估算月度GDP，則前兩個(gè)月GDP同比增速已經(jīng)下滑至年度目標7.5%以下。我們認為，目前經(jīng)濟仍在潛在增長(cháng)水平之下運行，因而出臺刺激政策空間仍充裕，通脹不是主要風(fēng)險。
經(jīng)濟數據延續弱勢
從需求端看，外需方面，剔除季節因素和去年基數影響，今年前兩個(gè)月出口仍有7%的同比增長(cháng)。而且出口的全球市場(chǎng)份額仍在增加。今年以來(lái)，美歐所顯示的復蘇勢頭也有助于支持中國未來(lái)出口回升，但改善的幅度有限。近期人民幣對美元名義匯率有所貶值，但從人民幣實(shí)際有效匯率(REER)以及名義有效匯率(NEER)來(lái)看，人民幣兌一攬子貨幣仍在升值，自2013年初以來(lái)分別升值10.5%和8.2%。自今年年初以來(lái)也分別小幅升值1.87%和0.55%，這在一定程度上抑制了外需好轉對于出口回暖的積極影響。
消費方面，通過(guò)社會(huì )消費品零售總額衡量的消費需求下一個(gè)臺階，傳統消費熱點(diǎn)房地產(chǎn)以及汽車(chē)消費穩中趨緩，前景難以樂(lè )觀(guān)。但服務(wù)消費之中的網(wǎng)絡(luò )消費目前為止未能計入消費統計，未來(lái)可能繼續提供部分提振。
此外，收入增速下滑的影響也部分被消費信貸上升所抵消。消費信貸增速從2012年的15.4%加快至2013年的21%，家庭部門(mén)加杠桿對于消費的支持效果特別表現為短期消費信貸如車(chē)貸的快速擴張上。但從去年8月以來(lái)，消費信貸增速見(jiàn)頂回落。從未來(lái)穩增長(cháng)政策考慮，消費信貸相關(guān)支持政策是促收入增長(cháng)之外的一個(gè)關(guān)注點(diǎn)。
投資方面，總體投資需求年初以來(lái)仍保持平穩，未來(lái)房地產(chǎn)投資前景難以樂(lè )觀(guān)，制造業(yè)投資下滑基本態(tài)勢未有改觀(guān)，基建投資仍是穩增長(cháng)支柱。固定資產(chǎn)投資的實(shí)際增速(用固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數剔除通脹影響，其中1-2月份數據通過(guò)工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格PPI估算)在前兩個(gè)月略有回升，主要是以鐵路為代表的基建投資在今年初有顯著(zhù)反彈，而房地產(chǎn)投資目前相對穩定，從而抵消了制造業(yè)投資下滑的影響。
從供給端看，工業(yè)增加值增速放緩明顯，其中汽車(chē)、計算機及電子設備、有色金屬等幾個(gè)行業(yè)下滑幅度較大。需求疲弱，企業(yè)去庫存進(jìn)展緩慢。因此，去產(chǎn)能影響仍可能在未來(lái)繼續拖累工業(yè)增加值增速。
增長(cháng)底線(xiàn)不應冒險突破
鑒于城鎮就業(yè)增速與PMI就業(yè)指標高度相關(guān)，因而在當前缺乏全面及時(shí)反映勞動(dòng)力市場(chǎng)數據的情況下，PMI作為月度高頻指標可以成為監測勞動(dòng)力市場(chǎng)的景氣程度的重要參考。目前匯豐綜合PMI的就業(yè)指標為48.8(1月為48.9)，低于去年四季度略高于50的水平，也是繼2009年經(jīng)濟危機時(shí)創(chuàng )下歷史性低點(diǎn)(47)后的最低值。
從穩就業(yè)及保持債務(wù)動(dòng)態(tài)平衡的角度出發(fā)，7.2%的增長(cháng)底線(xiàn)不應冒險突破。從經(jīng)驗觀(guān)察的角度，過(guò)去兩年GDP增速為7.7%，大學(xué)生就業(yè)問(wèn)題凸顯，農民工工資增長(cháng)明顯減速，城市中自愿和非自愿“啃老族”迅速壯大，社會(huì )矛盾局部激化，但仍未突破底線(xiàn)。局限于目前不完善的就業(yè)數據，我們判斷目前基本社會(huì )狀況以及社會(huì )矛盾和問(wèn)題的積累都顯示，我國社會(huì )對于年輕人失業(yè)率容忍度相對從前有所下降。國際上不少?lài)业慕?jīng)驗教訓是，青年失業(yè)率高企的國家，社會(huì )安定往往受到?jīng)_擊。
政策層面也應注意到，就業(yè)與增長(cháng)的關(guān)系并不是穩定的線(xiàn)性關(guān)系，經(jīng)濟增速下滑至底線(xiàn)以下可能造成就業(yè)市場(chǎng)加速惡化的狀況。從風(fēng)險的角度來(lái)看，GDP再下一個(gè)臺階對于就業(yè)市場(chǎng)的影響難以估計，不應冒險嘗試。
此外，目前我國總體債務(wù)占GDP的比率已經(jīng)接近200%。假設債務(wù)平均成本5%-6%，就意味著(zhù)總體債務(wù)水平在沒(méi)有新增債務(wù)的基礎上仍在繼續擴張。存量債務(wù)還本付息要求名義GDP保持10%-12%的增長(cháng)。要保持總體債務(wù)的動(dòng)態(tài)平衡，不僅要控制新增債務(wù)量，還要控制經(jīng)濟增速不能快速下滑。
即便是從預期管理的角度出發(fā)，如果經(jīng)濟明顯下滑會(huì )影響企業(yè)及家庭部門(mén)對未來(lái)的預期，并進(jìn)而影響具體的消費及投資決策。因此及時(shí)準確的預期管理也可以起到穩增長(cháng)的輔助效果。
刺激政策空間仍充裕
目前經(jīng)濟仍在潛在增長(cháng)水平之下運行，因而出臺刺激政策空間仍充裕，通脹不是主要風(fēng)險。我們對潛在增長(cháng)率水平進(jìn)行了估算，并認為目前7%-8%的經(jīng)濟增長(cháng)水平仍然低于潛在增長(cháng)率。此外，通過(guò)目前物價(jià)水平的走勢也可以反過(guò)來(lái)度量實(shí)際經(jīng)濟增速相對潛在增長(cháng)率的差距。2013年全年消費物價(jià)指數CPI為2.6%，幾乎從2011年5.4%的高位減半。然而生產(chǎn)價(jià)格指數PPI已連續兩年處于通縮區間，且難以在今后幾個(gè)月擺脫負增長(cháng)。同時(shí)GDP平減指數從2011年8%-9%陡降到去年二季度至今的不足1%。盡管PPI通縮反映了全球大宗商品價(jià)格下降的影響，但根本原因在于需求相對不足而造成的產(chǎn)能過(guò)剩壓力。綜合來(lái)看，假設目前的政策力度、措施都不變的情況下，經(jīng)濟可能下滑到7%以下。
落實(shí)全面深化改革政策措施無(wú)疑是今年的政策重心所在。在選擇改革政策組合方面，應考慮短期有利于穩增長(cháng)政策加緊出臺。目前面臨經(jīng)濟下行壓力加大，為確保經(jīng)濟增速在7%底線(xiàn)以上，在改革政策措施推進(jìn)的同時(shí)應兼顧穩增長(cháng)需要。一方面，應繼續大力推進(jìn)簡(jiǎn)政放權，加緊出臺鼓勵和激發(fā)民間資本活力的政策措施，進(jìn)一步降低民營(yíng)資本進(jìn)入更多行業(yè)的市場(chǎng)準入門(mén)檻;另一方面，要破除國有企業(yè)在諸多服務(wù)行業(yè)的壟斷地位。比如，銀行業(yè)、電信、運輸、教育、醫療等服務(wù)性行業(yè)中國企仍然占據主導地位，引入民間資本，加強競爭將有助于提高整個(gè)行業(yè)的效率和產(chǎn)出。
城市化快速推進(jìn)過(guò)程中，我國城市基礎設施，包括地鐵、鐵路等在內的公共基礎設施需求巨大，仍具投資潛力�！秶倚滦统擎偦巹�2014-2020》強調，要科學(xué)有序推進(jìn)城市軌道交通建設。并提出了到2020年，普通鐵路網(wǎng)覆蓋20萬(wàn)以上人口城市，快速鐵路網(wǎng)基本覆蓋50萬(wàn)以上人口城市、百萬(wàn)以上人口城市中心城區公交交通站點(diǎn)500米全覆蓋等具體目標。從融資來(lái)源的角度，國際經(jīng)驗表明基礎設施融資更宜以長(cháng)期債務(wù)融資為主，而非短期融資如銀行信貸。因而，加大發(fā)行長(cháng)期基礎設施投資債券規模是可行的解決方案。
適當增加環(huán)境及污染治理方面的財政支出。今年財政預算計劃報告明確了2014年環(huán)保相關(guān)的財政專(zhuān)項支出較2013年增加7.1%。北京環(huán)保預算5.8億治理霧霾。相關(guān)財政預算支出可以加快進(jìn)程，并仍有進(jìn)一步擴大的空間。
加大農村轉移人口市民化過(guò)程中相關(guān)社會(huì )福利及社會(huì )保障支出。中國社科院進(jìn)行的測算顯示，農村轉移人口市民化的人均公共成本約為13萬(wàn)元，其中包括社會(huì )保障、教育以及城鎮化后的生活發(fā)展成本。該課題組的測算顯示每年解決2500萬(wàn)人的城鎮化需要政府一次性投入6500億元，相當于2013年公共財政收入的5%。
貨幣政策方面雖無(wú)需放水刺激，但必須確保為實(shí)體經(jīng)濟提供必要貨幣流動(dòng)性支持。一方面為實(shí)體經(jīng)濟提供保持適度增長(cháng)所需的信貸支持。另一方面通過(guò)流動(dòng)性管理工具保持適宜并相對平穩的利率水平，并防止出現利率水平大幅上升的情況。在加大對表外業(yè)務(wù)監管的過(guò)程中應避免利率水平過(guò)高可能造成金融機構逆向選擇而收縮對民間投資及中小企業(yè)的資金支持，貨幣政策不應收緊。
隨著(zhù)財政及貨幣相關(guān)穩增長(cháng)政策措施的落實(shí)及見(jiàn)效，預計經(jīng)濟能避免加速下滑并于二季度企穩。因而今年全年GDP增速有望保持在7.5%左右。(匯豐銀行馬曉萍、孫珺瑋為本文聯(lián)合作者)