自去年下半年“錢(qián)荒”以來(lái)，降低法定存款準備金率的呼聲不斷出現。隨著(zhù)近期經(jīng)濟下行壓力加大，市場(chǎng)預期政府會(huì )出臺穩增長(cháng)刺激政策，并建議降準和降息。筆者認為，從貨幣政策前瞻性考慮，降息不必，降準先行。降準不僅是可行的也是必要的，但這并不意味著(zhù)穩健貨幣政策的轉向。
從去年四季度開(kāi)始，我國經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能有所減弱。今年1-2月，工業(yè)增加值累計同比增長(cháng)8.6%，創(chuàng )下金融危機以來(lái)新低。投資、消費和出口增速均低于數年來(lái)的平均值。預計一季度GDP增長(cháng)7.4%，低于全年7.5%的增長(cháng)目標。今年是落實(shí)十八屆三中全會(huì )全面深化改革精神的第一年，中央政府主要是通過(guò)簡(jiǎn)政放權、改革創(chuàng )新，釋放制度紅利，給企業(yè)松綁，讓市場(chǎng)發(fā)力。但各項利好中國經(jīng)濟長(cháng)期發(fā)展的改革措施從出臺到落實(shí)，不會(huì )一蹴而就，對經(jīng)濟增長(cháng)起到明顯的帶動(dòng)作用也需要一定時(shí)間。因此，針對當前經(jīng)濟形勢，短期內需要出臺一些有針對性的穩增長(cháng)措施。
采取政策微調的重點(diǎn)是發(fā)揮好消費的基礎作用和投資的關(guān)鍵作用。推動(dòng)內需的增長(cháng)首先要用足、用好財政政策。相對消費而言，增加政府投資具有“四兩撥千斤”的帶動(dòng)作用，在穩增長(cháng)和保就業(yè)方面效果尤其顯著(zhù)。所以，可以進(jìn)一步增加中央預算內投資，重點(diǎn)投向保障性安居工程、農業(yè)、重大水利、中西部鐵路、節能環(huán)保、社會(huì )事業(yè)等領(lǐng)域，以此實(shí)現短期保增長(cháng)和長(cháng)期調結構的雙重目標。
不過(guò)，積極財政政策要發(fā)揮最大效力最終還要貨幣政策的配合。盡管市場(chǎng)預期貨幣政策會(huì )由中性轉向偏松，但筆者認為，即便降準，也不意味著(zhù)穩健貨幣政策的轉向。
貨幣理論告訴我們，法定存款準備金率在三大貨幣政策工具中具有“利斧”效應，為了避免貨幣供應量的大幅波動(dòng)，發(fā)達國家央行已很少甚至不用這一工具。然而，此項工具在我國則具有特殊意義，作為常規貨幣政策工具，其調整變動(dòng)已不具備衡量貨幣政策是否轉向的作用。
我國法定存款準備金率自2003年9月21日上調至今，已累計變動(dòng)39次，而1年期貸款利率調整23次，存款利率調整19次。在人民幣升值預期下，過(guò)去十年凈結匯形成的外匯占款大量增加，從2003年2.4萬(wàn)億元增加到2013年末的26.4萬(wàn)億元，外匯占款成為我國基礎貨幣投放最主要的來(lái)源。為了減輕基礎貨幣投放對通貨膨脹的壓力，央行先后采取發(fā)行央票以及提高存款準備金率的方式對沖外匯占款。由于央票成本高、同時(shí)到期后還需滾動(dòng)發(fā)行央票，不能深度“凍結”，故央票余額在2007年達到4.8萬(wàn)億元的峰值后，隨著(zhù)外匯占款增長(cháng)放緩，央票作用逐步下降，其余額已減少到目前的5400億元左右，法定存款準備金率就成為目前唯一的外匯占款對沖工具。
應該說(shuō)，央行調整法定存款準備金率的唯一考量就是外匯占款的變動(dòng)。從今年外匯占款增長(cháng)趨勢看，啟動(dòng)降準是可行的。今年2月中下旬以來(lái)，人民幣出現連續貶值走勢，3月15日央行再次擴大人民幣兌美元匯率浮動(dòng)幅度，人民幣開(kāi)始圍繞均衡水平雙向波動(dòng)，進(jìn)而增加跨境套利資金成本，影響熱錢(qián)流入，我國資本項目或現階段性逆差，外匯占款總體會(huì )出現下降走勢，預計全年新增外匯占款1.2-1.4萬(wàn)億元左右，較上年下降一半，可以適當降準。
更重要的是，降準也是降低社會(huì )融資成本和滿(mǎn)足企業(yè)多元化融資需求的必要之舉。隨著(zhù)利率市場(chǎng)化加速推進(jìn)，銀行資金成本正快速上升，而法定存款準備金利率只有1.62%，利率倒掛的低息資產(chǎn)必然促使銀行通過(guò)提高貸款利率進(jìn)行轉嫁。同時(shí)，今年是債務(wù)到期的一個(gè)高峰，社會(huì )融資需求旺盛，因對銀行表外業(yè)務(wù)監管加強，信托等渠道融資收縮，表內融資需求增加，今年前兩個(gè)月人民幣信貸占社會(huì )融資總量的55.47%，為2012年11月以來(lái)新高。實(shí)際上，由于信貸額度控制，降準后銀行只能增加債券資產(chǎn)的配置，推動(dòng)債券融資成本下降。受去年流動(dòng)性緊張的影響，短融和中票發(fā)行利率一度高于銀行基礎貸款利率，令很多高信用等級企業(yè)放棄債券融資，這就是為什么近期人民幣信貸占社會(huì )融資總量比重上升、債券融資占比下降的原因。