在當前整體流動(dòng)性偏緊、利率市場(chǎng)化加快推進(jìn)以及美國貨幣政策實(shí)質(zhì)性轉向的大背景下，創(chuàng )新性實(shí)施政策組合工具，切實(shí)降低不斷抬升的實(shí)體經(jīng)濟融資成本，對于穩定經(jīng)濟增長(cháng)、調整經(jīng)濟結構都非常緊迫。
從近期金融數據分析，2月社會(huì )融資總額大幅收縮，1-2月新增合計已經(jīng)較去年負增長(cháng)，通過(guò)數據還是能夠發(fā)現一些并不積極的信號。同時(shí)，央行保持適度從緊的貨幣政策，繼續對影子銀行活動(dòng)進(jìn)行控制，M2增速在合理區間內運行，委托貸款、信托貸款等繼續下滑，整個(gè)社會(huì )融資總量出現下降。而2014年以來(lái)經(jīng)濟產(chǎn)出活動(dòng)的下降，也是造成貸款和存款增長(cháng)較為乏力的重要原因。
金融部門(mén)的資產(chǎn)負債表明顯惡化。2008年國際金融危機以來(lái)，中國杠桿率的增勢在全球主要經(jīng)濟體中較為突出。不同于美國，中國加杠桿來(lái)源于實(shí)體經(jīng)濟的融資需求，特別是地方政府通過(guò)融資平臺，利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠桿。此外，銀行機構雖然表內杠桿不高，但是通過(guò)資金騰挪信用擴張形成的“銀行的影子”，客觀(guān)上推升了表外杠桿。
從這些部門(mén)的資產(chǎn)負債表看，資產(chǎn)端主要是期限較長(cháng)、流動(dòng)性較差的投資，但負債端是期限短但流動(dòng)性強的債務(wù)工具，因此，資產(chǎn)端與負債端、供給端與需求端之間的期限和流動(dòng)性錯配導致融資成本大幅上升，特別是債務(wù)存量債務(wù)上升導致利息支出消耗更多新增融資資源，融資向投資的轉化能力下降。
其實(shí)，如果比較2009年和2012年下半年以來(lái)的兩次社會(huì )融資總量爆發(fā)式增長(cháng)可以發(fā)現，2012年下半年之后的債務(wù)擴張對GDP的拉動(dòng)顯著(zhù)弱于2009年時(shí)期，存量債務(wù)過(guò)大對經(jīng)濟增長(cháng)的拖累作用開(kāi)始顯現。2013年信托資產(chǎn)總規模創(chuàng )歷史新高同比激增46%，土地財政收入超過(guò)4萬(wàn)億元，這些都凸顯了地方債務(wù)剛性?xún)陡逗头康禺a(chǎn)調控的壓力，低效資金配置的格局并沒(méi)有發(fā)生太大的改變。
由于當前地方政府融資平臺貸款與房地產(chǎn)貸款之和占全部貸款的比重近35%，因此“去杠桿”的壓力導致信貸資金趨緊�？紤]到2014年將有約2.9萬(wàn)億信托面臨滾動(dòng)到期的壓力，地方舉債又擠壓其他部門(mén)資金需求，因此對應的這部分信貸很可能進(jìn)入“以舊換新”的過(guò)程中，實(shí)體經(jīng)濟融資需求難填和銀行存款增長(cháng)受限的矛盾進(jìn)一步凸顯。
從實(shí)體經(jīng)濟的角度看，近兩年中國實(shí)體融資成本在全球而言一直居高不下。當前，中國的企業(yè)貸款利率大概比發(fā)達國家高兩倍。例如，2013年期中國企業(yè)貸款利率是6.15%，美國是2.25%左右、日本是1%左右、德國是3.5%左右。2014年春節以后，商業(yè)銀行貸款利率上浮60%左右甚至更高。珠三角和長(cháng)三角地區的票據直貼利率已經(jīng)達到8%左右，是近兩年來(lái)的高位，中小企業(yè)貸款利率甚至達到雙位數，實(shí)體經(jīng)濟已經(jīng)不堪重負。
面對這樣的惡性循環(huán)，筆者認為，貨幣政策必須有所作為，既要保持貨幣政策總體穩健，也要實(shí)施定向、定量和定期適度寬松，完善流動(dòng)性風(fēng)險治理并滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展需求。
一是打開(kāi)貨幣政策預調微調空間。貨幣操作要更具前瞻性、及時(shí)性、針對性和靈活性。靈活開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，靈活使用再貸款、再貼現、SLO和SLF、定向央票等定向調節工具，通過(guò)“放短抑長(cháng)”的操作方法，保證貨幣市場(chǎng)短期流動(dòng)性平穩，同時(shí)適當鎖定中長(cháng)期流動(dòng)性。此外，可以通過(guò)央行資產(chǎn)負債表操作，針對不同機構甚至實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)進(jìn)行直接或間接的流動(dòng)性管理。
二是實(shí)施定向“點(diǎn)貸”支持實(shí)體經(jīng)濟。創(chuàng )新金融工具和手段，針對戰略性新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)、小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域實(shí)施定向寬松和結構性信貸政策，滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟融資需求。對不符合產(chǎn)業(yè)導向的金融機構，可通過(guò)發(fā)行定向票據等方式緊縮其流動(dòng)性。
三是在考慮全年貨幣信貸增長(cháng)總量控制的前提下，央行可以調整貨幣信貸的月度分布，以緩解信托集中兌付的壓力，避免市場(chǎng)出現劇烈波動(dòng)。
四是把小幅降準作為備選方案，提前進(jìn)行資金布局。2014年二、三季度是城投債和信托的集中兌付時(shí)間，在目前銀行業(yè)存款準備金率偏高，貨幣乘數偏低的背景下，特別是考慮到美聯(lián)儲QE退出將不斷推動(dòng)國內基礎貨幣“資金池”水位下降，一旦出現流動(dòng)性風(fēng)險，可考慮降低法定準備金率來(lái)釋放廣義流動(dòng)性。
此外，中長(cháng)期而言，未來(lái)中國金融市場(chǎng)化改革應著(zhù)眼于如何構建有效金融市場(chǎng)，使金融體系更高效地為實(shí)體經(jīng)濟轉型升級服務(wù)。為此，應大幅提高貨幣利率市場(chǎng)定價(jià)透明度，使實(shí)際利率與匯率等資金價(jià)格達到能夠真實(shí)反映資本和外匯稀缺程度的均衡水平;在負面清單框架下進(jìn)一步放松民間資本進(jìn)入金融業(yè)限制，培育中小或小微銀行信貸體系，真正解決金融末梢循環(huán)不暢等問(wèn)題;向非國有經(jīng)濟放開(kāi)融資市場(chǎng)，滿(mǎn)足經(jīng)濟轉型的多元金融需求;優(yōu)化私人及政府的儲蓄和國際資本市場(chǎng)進(jìn)入，促進(jìn)儲蓄者和投資者展開(kāi)競爭，促進(jìn)資本形成與配置效率的提高，進(jìn)而切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟的融資成本。