徐州中森“13中森債”3月28日公告其1800萬(wàn)元利息不能及時(shí)兌付，致使中國私募債市場(chǎng)出現首例違約。經(jīng)過(guò)協(xié)商，債券擔保機構中海信達4月2日宣布同意履行代償義務(wù)，并向投資者出具文字性承諾，中森債違約風(fēng)險初步得以化解。而在3月初，ST超日公司“11超日債”因利息無(wú)法支付出現首例公募債券違約，其后經(jīng)債券托管人中信建投與發(fā)行人、債券持有人協(xié)商約定，*ST超日以其及子公司的部分應收賬款、部分不動(dòng)產(chǎn)及機器設備等為“11超日債”提供補充擔保，目前正在進(jìn)行相應的資產(chǎn)抵押手續登記。盡管以上兩次風(fēng)險事件目前來(lái)看尚只是“虛驚一場(chǎng)”，但中小企業(yè)信用債違約問(wèn)題還是引起市場(chǎng)的緊密關(guān)注。
兩家公司債務(wù)信用違約事實(shí)的發(fā)生，主要應是個(gè)體原因，同時(shí)也折射一定的行業(yè)困局。前者帶有“個(gè)案”性質(zhì)，后者卻帶有一定的行業(yè)“局部系統”性質(zhì)。實(shí)際上，個(gè)別風(fēng)險并不足慮。從積極角度來(lái)看，孤立性信用違約事件的出現正是用事實(shí)本身向投資者提示風(fēng)險，提醒投資者謹慎、理性投資，以此可以抑制市場(chǎng)的非理性行為，增強市場(chǎng)的“免疫力”。而個(gè)別風(fēng)險會(huì )否演化為“結構性行業(yè)系統性”風(fēng)險，乃至市場(chǎng)的“全面性系統金融風(fēng)險”，才是需要緊密跟蹤關(guān)注的焦點(diǎn)，市場(chǎng)對上述兩家公司違約行為的關(guān)注，其著(zhù)眼點(diǎn)也正在此。
分析來(lái)看，我國不同行業(yè)冷暖各不相同，負債公司面臨各自不同的行業(yè)環(huán)境，部分行業(yè)受內外部需求乏力、價(jià)格回落與行業(yè)去產(chǎn)能化等多重力量推擠而生存日陷艱難。由于此前一些行業(yè)經(jīng)歷過(guò)高度擴張，許多公司資產(chǎn)負債率普遍較高，如一些銅、鋁上市公司總資產(chǎn)負債率超過(guò)70%。企業(yè)債務(wù)高企但毛利率低于債權成本的事實(shí)，使得這些企業(yè)的持續經(jīng)營(yíng)風(fēng)險與償債風(fēng)險陡增。上市公司數據如此，可以想見(jiàn)眾多信息披露并不充分的非上市公司，尤其是中小型公司所面臨的更大經(jīng)營(yíng)壓力，從行業(yè)分析來(lái)看，這些行業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的概率顯然在上升。
另外一些行業(yè)，比如牽動(dòng)市場(chǎng)更多目光的房地產(chǎn)行業(yè)，其基本面情況總體并不太令人憂(yōu)慮。從2013年度數據來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)毛利率雖然下降但仍然十分豐厚，在此僅列示A股主要上市公司的數據：深萬(wàn)科為31.47%，保利地產(chǎn)為32.16%，招商地產(chǎn)為41.52%，泛海建設為54.98%，深振業(yè)為33.21%，中航地產(chǎn)為30.17%，金地集團為26.1%。數據顯示，如果這些公司經(jīng)營(yíng)成本保持不變而僅僅是銷(xiāo)售價(jià)格變動(dòng)，我們假定房?jì)r(jià)平均下跌三成，上述公司的毛利率水平多半仍能保持在20%以上，依舊高于大多數行業(yè)的平均水平，而筆者判斷2014年度房?jì)r(jià)平均水平可能是穩中有降，但下跌三成幾無(wú)可能。
由此可以認為，至少在2014年度內，房地產(chǎn)行業(yè)基本面并不存在系統性風(fēng)險問(wèn)題，但仍需防范市場(chǎng)局部變化導致的自身個(gè)別經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，以及開(kāi)發(fā)商與金融市場(chǎng)耦合而形成的個(gè)別金融風(fēng)險。這些風(fēng)險形成的原因在于，首先在結構性方面，地產(chǎn)業(yè)負債率普遍較高，當房?jì)r(jià)狂熱趨于理性之后，依靠過(guò)度負債擴張的開(kāi)發(fā)商遇現金回籠速度回落而后續籌資又難以為繼之時(shí)，違約的風(fēng)險敞口就可能打開(kāi)。主要影響的變量因素是貨幣信貸等政策因素、市場(chǎng)融資成本與開(kāi)發(fā)商的市場(chǎng)動(dòng)員能力，其中相對不利的條件是，貨幣政策緊平衡將會(huì )繼續成為常態(tài)，個(gè)別地區房?jì)r(jià)將出現回落而對部分開(kāi)發(fā)商形成沖擊。
相對有利的條件是，由于地方政府與土地及房產(chǎn)價(jià)格的利益綁定，地方政府在地產(chǎn)調控方面的動(dòng)力一直不足，而出于對地方財政、金融市場(chǎng)穩定以及經(jīng)濟下行沖擊的顧慮，地產(chǎn)調控更理性的預期是“軟著(zhù)陸”。對市場(chǎng)負面預期形成方面的顧慮，也使得中央與地方政府有動(dòng)力在個(gè)別風(fēng)險出現時(shí)采取措施防止擴大化。
房地產(chǎn)信用違約的另一個(gè)風(fēng)險點(diǎn)，存在于依托房地產(chǎn)業(yè)鏈條形成的錯綜復雜的金融風(fēng)險，這一風(fēng)險因借貸類(lèi)別而不同�？傮w來(lái)看，由于制度預先防范與首付比例等政策性限定方面的原因，我國個(gè)人住房按揭貸款的保障度較高，屬于信貸優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，信用安全度較有保障，風(fēng)險主要集中在開(kāi)發(fā)商土地抵押貸款、由銀行或第三方金融機構開(kāi)拓表外業(yè)務(wù)，如大量投向地產(chǎn)開(kāi)發(fā)方向的集合理財產(chǎn)品，以及信托、券商通道業(yè)務(wù)等方面。由于去年二季度開(kāi)始出現的流動(dòng)性緊張局面，大量此類(lèi)的金融融資成本較高，這些產(chǎn)品中的一年期品種在今年二季度開(kāi)始逐步進(jìn)入償付期，當債務(wù)償付窗口開(kāi)啟與市場(chǎng)銷(xiāo)售疲軟、資金回籠不暢形成疊加時(shí)，部分開(kāi)發(fā)商尤其是實(shí)力較弱的中小開(kāi)發(fā)商的個(gè)別違約風(fēng)險，將會(huì )大幅上升。
再從企業(yè)債券市場(chǎng)自身來(lái)看，最受關(guān)注的依舊是實(shí)力較弱的中小企業(yè)債券信用風(fēng)險。我國《中小企業(yè)促進(jìn)法》自2013年1月1日開(kāi)始實(shí)施，其后中小企業(yè)私募債開(kāi)始陸續發(fā)行。數據統計，目前已有16只債券到期，而截止到4月初，還有近400只債券未到期，這其中，2014年將有46只到期，未來(lái)的三個(gè)季度分別到期12、15、19只，本金總額共計41.43億元，平均票面利率為8.79%。而出于風(fēng)控需求，最初發(fā)行的私募債的擔保比例較高，但是越往后擔保數量越少，這些債券到期時(shí)可能會(huì )有個(gè)別不能償付的風(fēng)險發(fā)生。
由上述分析，筆者認為，發(fā)生在債券違約的事實(shí)仍處在個(gè)別風(fēng)險層面，鑒于房地產(chǎn)行業(yè)的信用債券風(fēng)險總體相對可控，這些個(gè)別風(fēng)險不會(huì )演化為全面的市場(chǎng)系統性金融風(fēng)險，但需要防范個(gè)別信用違約催發(fā)局部的行業(yè)結構性風(fēng)險集中爆發(fā)。改善壓力行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，加大融資企業(yè)的債務(wù)保障度，抑制銀行等金融機構表外業(yè)務(wù)過(guò)度擴張沖動(dòng)，將是防范局部系統性風(fēng)險的關(guān)鍵。
當前尤其需要防范金融機構過(guò)度加杠桿的擴張沖動(dòng)，這種沖動(dòng)是商業(yè)的逐利性使然，同時(shí)金融業(yè)開(kāi)放、互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊使銀行業(yè)存貸款息差將逐步縮小，使得業(yè)績(jì)擴張的階段性壓力可能擴張表外尋求利潤的沖動(dòng)。同時(shí)，金融業(yè)開(kāi)放中需繼續對“影子銀行”疏浚機制，進(jìn)行源頭治理，防止個(gè)別風(fēng)險擴散。