根據發(fā)達國家的經(jīng)驗，無(wú)論從交易額還是未平倉合約價(jià)值看，金融衍生品市場(chǎng)規模都遠超傳統金融市場(chǎng)。近年來(lái)，我國金融期貨市場(chǎng)悄然步入了新的發(fā)展階段，指數期貨、國債期貨等產(chǎn)品線(xiàn)逐漸豐富。盡管目前市場(chǎng)還處于襁褓階段，但這個(gè)未來(lái)潛在的巨人，也引起了越來(lái)越多人的注意。鑒于我國金融市場(chǎng)的建設主要是自上而下的，我國金融期貨市場(chǎng)建立和發(fā)展的邏輯到底是什么，這個(gè)襁褓中的巨人是否以及如何能夠配合我國的經(jīng)濟金融發(fā)展戰略？厘清這些問(wèn)題對監管層和投資者客觀(guān)認識金融期貨產(chǎn)品的作用，推動(dòng)未來(lái)金融期貨市場(chǎng)建設朝對國民經(jīng)濟有益的方向發(fā)展都具有非常重要的意義。

　　從國際經(jīng)驗看金融期貨市場(chǎng)的效率基礎

　　從發(fā)達國家的歷史經(jīng)驗看，金融期貨是一國金融市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的客觀(guān)產(chǎn)物。我們位于新興市場(chǎng)，可以從發(fā)達國家的經(jīng)驗去審視我國金融期貨產(chǎn)生的效率基礎和理論依據。發(fā)達國家市場(chǎng)經(jīng)濟運行機制最核心地是體現在價(jià)格的決定上，其中金融資產(chǎn)的定價(jià)又是金融市場(chǎng)的核心問(wèn)題，也是連接金融市場(chǎng)(包括金融衍生品)和宏觀(guān)經(jīng)濟的橋梁。因而，抓住資產(chǎn)定價(jià)這個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，可以幫助我們更好地厘清金融期貨市場(chǎng)發(fā)展的邏輯。
　　美國上世紀60-70年代機構投資者蓬勃發(fā)展時(shí)期，市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題是為什么有些股票或投資組合能夠贏(yíng)得更高的預期平均收益。為此，美國經(jīng)濟學(xué)家Sharpe(1964)和Lintner(1965)對個(gè)股和市場(chǎng)關(guān)系進(jìn)行了抽象描述，從預期風(fēng)險和收益關(guān)系的角度建立了資本資產(chǎn)定價(jià)理論。隨著(zhù)金融衍生品的發(fā)展，衍生品和基礎證券之間經(jīng)常存在有利可圖的套利機會(huì )，當套利空間被積極的投資者吃掉后，會(huì )導致不同期限的期貨和基礎資產(chǎn)之間存在近乎無(wú)套利的一個(gè)均衡關(guān)系，這個(gè)套利機制下的價(jià)格形成被總結為期貨定價(jià)理論和Black-Scholes(1973)期權定價(jià)理論等。這些視角基本上是從微觀(guān)金融的角度出發(fā)，講的是一個(gè)金融變量和另一個(gè)金融變量之間的關(guān)系。比如，衍生品和個(gè)股的關(guān)系(B-S模型)，個(gè)股和市場(chǎng)的關(guān)系(CAPM)。但市場(chǎng)的定價(jià)基礎在哪里？要考察金融資產(chǎn)定價(jià)的經(jīng)濟基礎，就要從宏觀(guān)金融的角度出發(fā)。Breeden(1979)、Yogo(2006)等學(xué)者總結，金融資產(chǎn)是居民在生命周期內對消費進(jìn)行跨期取舍的中介變量，而居民的跨期決策會(huì )使得資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟基本面保持一個(gè)均衡的動(dòng)態(tài)關(guān)系。
　　顯然，我們探討金融和國民經(jīng)濟的關(guān)系時(shí)，必須從這個(gè)宏觀(guān)金融的邏輯出發(fā)�？紤]經(jīng)濟運行過(guò)程中，社會(huì )進(jìn)行跨期消費、投資、生產(chǎn)的決策行為。在這個(gè)框架下，居民今天的消費和未來(lái)不確定的消費之間存在一定的替代性，他們可以選擇延遲今天的消費、增加對資產(chǎn)的投資來(lái)?yè)Q取明天、后天、大后天…潛在的財富和消費空間；他們也可以選擇減少未來(lái)的潛在消費機會(huì )來(lái)?yè)Q取今天更多的享受。
　　金融期貨市場(chǎng)交易的是資產(chǎn)價(jià)格的未來(lái)，因而它的一個(gè)重要作用是通過(guò)豐富跨期的衍生品交易，來(lái)直接激勵市場(chǎng)參與者形成這樣一個(gè)時(shí)間序列上的完備預期。比如，利率期貨，作為最重要的金融期貨產(chǎn)品之一，它有助于市場(chǎng)形成一個(gè)完備的利率曲線(xiàn)，各個(gè)期限的利率水平大致反應了市場(chǎng)對未來(lái)跨期偏好和產(chǎn)出效率的判斷。其微觀(guān)基礎在于，套期保值者與投機者之間能夠交易出一個(gè)反應市場(chǎng)平均預期的價(jià)格，同時(shí)將風(fēng)險重新在兩類(lèi)交易者之間進(jìn)行配置。這個(gè)過(guò)程，被教科書(shū)總結為期貨市場(chǎng)的兩大功能：價(jià)格發(fā)現和風(fēng)險管理。風(fēng)險分擔的優(yōu)化所帶來(lái)的社會(huì )效用提升，是套期保值者未來(lái)的生產(chǎn)、消費、投資計劃能夠經(jīng)常獲得來(lái)自市場(chǎng)免費保險的基礎�？傊�，金融期貨為上述宏觀(guān)金融學(xué)中居民面對“時(shí)間”和“風(fēng)險”約束進(jìn)行投資、生產(chǎn)、消費的跨期決策提供了一個(gè)重要的市場(chǎng)化機制。在市場(chǎng)經(jīng)濟國家，其發(fā)展壯大有來(lái)自市場(chǎng)自發(fā)內生的動(dòng)力。

　　當前發(fā)展我國金融期貨市場(chǎng)的意義和建議

　　宏觀(guān)變量跨期運行的效率，對國民經(jīng)濟的發(fā)展是至關(guān)重要的。過(guò)去我們的市場(chǎng)經(jīng)濟處于起步階段，由于國民經(jīng)濟跨期運行的約束較為寬松，我們可以基于粗略的國際比較(比如，中美人均鐵路、機場(chǎng)保有量)將資金投向那些服務(wù)于未來(lái)5年、10年甚至更遠規劃的產(chǎn)能，或對資產(chǎn)價(jià)格泡沫做出基于未來(lái)50年遠景的辯護。即便短期出現一些矛盾和風(fēng)險，也能隨著(zhù)重大的體制、機制或模式創(chuàng )新而化解，比如1990年代中后期的過(guò)剩產(chǎn)能迅速被來(lái)自外部的“入世紅利”所吸收。近年來(lái)，隨著(zhù)我國市場(chǎng)經(jīng)濟改革走到了跨越“中等收入陷阱”的關(guān)鍵時(shí)期，宏觀(guān)經(jīng)濟跨期運行中出現了一些不合意的情況，這可能意味著(zhù)這個(gè)跨期運行的空間已經(jīng)收窄。比如，在汽車(chē)消費黃金20年的遠景下(杜勇宏，2011)，過(guò)去幾年我們的汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商不得不先經(jīng)歷了一個(gè)中周期的去庫存；現任地方官員的投資熱情不斷擠壓后任的政績(jì)空間以及未來(lái)地方發(fā)展所需的債務(wù)空間、生態(tài)資源空間，其目前引發(fā)的金融市場(chǎng)問(wèn)題、環(huán)境問(wèn)題等日益受到關(guān)注�？梢�(jiàn)，我們今天越來(lái)越迫切地需要讓宏觀(guān)變量走在跨期偏好所決定的長(cháng)期均衡路徑上；而國內消費、投資、生產(chǎn)在時(shí)間路徑上進(jìn)一步市場(chǎng)化而實(shí)現的效率提升，也是一個(gè)值得期待的紅利。
　　作為支持國民經(jīng)濟跨期有效運行的一個(gè)重要市場(chǎng)機制，我國的金融期貨市場(chǎng)要從頂層設計的高度來(lái)建設，成為支持社會(huì )在“時(shí)間”和“風(fēng)險”約束下進(jìn)行消費、投資、生產(chǎn)跨期決策的潤滑劑。當前，在利率市場(chǎng)化不斷走向縱深的背景下，銀行、保險等大型金融機構將逐漸成為利率曲線(xiàn)形成機制中的主體。建議有關(guān)部門(mén)研究和制定利率市場(chǎng)化的路徑安排，豐富利率和債券產(chǎn)品的衍生工具，加快推進(jìn)銀行等金融機構參與中金所國債和利率衍生品交易的政策設計和制度安排，在監管統一、風(fēng)險可控的前提下推動(dòng)我國金融期貨市場(chǎng)實(shí)現跨越發(fā)展。此外，隨著(zhù)未來(lái)人民幣國際化走向縱深，將形成市場(chǎng)化的“利率—匯率”傳導機制。建議還要針對利率(曲線(xiàn))、匯率(曲線(xiàn))市場(chǎng)化的路徑以及利率、匯率衍生品進(jìn)行統籌和系統的設計，發(fā)揮利率、匯率衍生品市場(chǎng)引導社會(huì )經(jīng)濟走跨期均衡路徑的作用，使之成為對宏觀(guān)決策者有益的觀(guān)察變量、政策傳導渠道、市場(chǎng)預期管理的手段以及維護利率和匯率定價(jià)權的政策工具。此外，由于金融衍生品的特殊性，完善監管制度，避免少數人利用產(chǎn)品的復雜性和監管漏洞進(jìn)行違法牟利，則是還需要在發(fā)展中不斷解決的具體層面問(wèn)題。