美聯(lián)儲逐漸退出寬松貨幣政策以及由此引起的全球利率以及資本流向改變，將使全球金融風(fēng)險定價(jià)與資本結構在未來(lái)兩三年內經(jīng)歷較大的調整。事實(shí)上，近期美聯(lián)儲透露出的提前加息信號，已引發(fā)了新一輪全球金融共振。
QE退出將開(kāi)啟美元新一輪上升周期，在發(fā)達經(jīng)濟體內部會(huì )產(chǎn)生較大分化。美國(主動(dòng))以及新興經(jīng)濟體(被動(dòng))將有所收緊，歐洲和日本可能會(huì )延續貨幣寬松主基調。預計日本將在上半年前繼續維持寬松貨幣政策，以緩解提升消費稅所帶來(lái)的壓力。日本央行曾許下貨幣基數在2014年末翻一番的承諾，因此很有可能在明年將每月購債規模擴大30%至40%。2015年之前歐洲央行和英國央行不會(huì )加息。如果歐元區經(jīng)濟復蘇符合預期，歐洲央行出于對低通脹率和經(jīng)濟遲緩的擔憂(yōu)很有可能繼續調低再融資利率，甚至下調為負利率。如果經(jīng)濟表現不佳，歐洲央行很可能考慮采取負利率和資產(chǎn)購買(mǎi)計劃。全球主要央行貨幣政策的差異性將會(huì )助推美元走強。特別是如果參考美國貨幣政策周期與美元周期的關(guān)系，美元強勢周期可能會(huì )持續6至8年左右。
在此情形下，全球貨幣金融環(huán)境和資金流向將呈“雙向變動(dòng)”之勢：一方面，流向新興經(jīng)濟體的資本大為減少，甚至回流。國際金融協(xié)會(huì )(IIF)預計，2013和2014年從新興市場(chǎng)流出的跨境資本料將增至1萬(wàn)億美元，并將2014年流入新興市場(chǎng)資本規模從1.145萬(wàn)億美元下調至1.112萬(wàn)億美元，為2009年以來(lái)最低。在這種情形下，與過(guò)去競爭基本發(fā)生于新興市場(chǎng)和發(fā)達國家之間不同，新興經(jīng)濟體之間對資金的競爭也將有所加劇。
另一方面，新興經(jīng)濟體流向美國等發(fā)達經(jīng)濟體的儲蓄資金也將減少。劃分一下全球資金結構，或可用“核心+夾心+外圍”來(lái)表示，核心是美國，夾心是日本、歐洲，外圍是新興市場(chǎng)。過(guò)去，核心大量消費、外圍大量制造、夾心扮演資金放貸。但未來(lái)這一切必將發(fā)生重大改變，美國正在由消費驅動(dòng)轉向“實(shí)體再造”，全球資金正在回流美國，特別是隨著(zhù)各國啟動(dòng)經(jīng)濟再平衡戰略將遏制全球儲蓄增長(cháng)，新興經(jīng)濟體儲蓄資金大規模流向美國等發(fā)達國家流量也將放緩。
美聯(lián)儲政策調整還將逐步抬高全球利率水平與結構。當前，十年期美債收益率已突破3%。今年以來(lái)，隨著(zhù)全球債券利率的上升(美國十年期國債收益率會(huì )帶動(dòng)發(fā)達國家以及新興經(jīng)濟體債券利率的上升)，美國、英國、澳大利亞和新西蘭10年期國債收益率均上漲了超過(guò)100個(gè)點(diǎn)，德國漲幅為46個(gè)點(diǎn)，新興市場(chǎng)平均漲幅為120個(gè)點(diǎn)�？傮w而言，全球流動(dòng)性將由過(guò)去的“過(guò)�！鞭D為“偏緊”，且貨幣政策會(huì )繼續保持分化。
這種分化對新興經(jīng)濟體最突出的沖擊是表現在尾部風(fēng)險上。從全球各國經(jīng)濟危機的歷史經(jīng)驗看，全球外圍國家爆發(fā)經(jīng)濟危機與美元流動(dòng)性漲落周期息息相關(guān)。如1979年至1985年美元走強期間，爆發(fā)了拉美債務(wù)危機;1995年至2002年美元走強期間，觸發(fā)了1997年的亞洲金融危機、1998年的俄羅斯金融危機、1999年的巴西金融危機和2001年的阿根廷金融危機。自“布雷頓森林體系”解體以來(lái)，美元每次升值都使新興市場(chǎng)遭到金融危機重創(chuàng )。這次美聯(lián)儲量化退出寬松政策，經(jīng)濟和金融脆弱性高的國家又將首當其沖。
第一類(lèi)是杠桿率高的國家，這些債務(wù)比率高的國家經(jīng)濟更脆弱。為克服金融危機的外部沖擊，新興經(jīng)濟體大量舉債，致使負債率不斷上升。據IMF預測，新興經(jīng)濟體平均債務(wù)率接近40%。美聯(lián)儲收緊貨幣直接導致新興經(jīng)濟體償債成本上升，使債務(wù)不可持續。如果新興經(jīng)濟體由于外部需求放緩、內生增長(cháng)動(dòng)力不足而繼續依靠債務(wù)融資刺激經(jīng)濟，將帶來(lái)較大風(fēng)險。
第二類(lèi)是“雙赤字”國家。2014年以來(lái)，新興市場(chǎng)代替了歐洲邊緣國家而吸收了國際經(jīng)濟的不平衡，成為經(jīng)常賬戶(hù)赤字的主要承擔國，尤其印度、印尼、巴西、土耳其和南非等國，因同時(shí)擁有龐大規模的經(jīng)常賬戶(hù)赤字和財政赤字，經(jīng)濟減速最為嚴重。
第三類(lèi)是資源型出口國家。美聯(lián)儲退出QE3后，美元進(jìn)入周期性上升通道，帶來(lái)大宗商品價(jià)格下跌，南非、巴西、印尼等資源生產(chǎn)國的經(jīng)濟將面臨一次大調整。這些國家經(jīng)常項目順差減少甚至出現逆差后，將不得不靠資本項目?jì)袅魅刖S持資金周轉，這又會(huì )進(jìn)一步加重償債壓力，導致經(jīng)濟脆弱性大幅上升，特別是有著(zhù)經(jīng)常賬戶(hù)赤字、財政赤字的經(jīng)濟體將會(huì )承受更大的匯率波動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格的調整，加劇金融危機爆發(fā)的可能性，這恐怕是美聯(lián)儲政策退出最大的尾部風(fēng)險。
近期，富國銀行根據幾大經(jīng)濟指標選取了28個(gè)可能引發(fā)金融危機的發(fā)展中國家進(jìn)行評估，認為那些外匯儲備較低、匯率較高、信貸和GDP增長(cháng)較快、經(jīng)常賬戶(hù)赤字嚴重的國家最有可能遭遇金融危機，其中巴西、阿根廷、印度尼西亞、印度、墨西哥、南非等新興經(jīng)濟體都處于風(fēng)險前列。在全球的“金融蝴蝶效應”下有可能引發(fā)的新系統性風(fēng)險中，中國也很可能成為其中較為脆弱的一環(huán)。這是我們不能不加倍小心的。