2009年IPO市場(chǎng)化改革以來(lái)，新股發(fā)行“三高”問(wèn)題即如影隨行。從監管層到投資者，從政策重心到輿論焦點(diǎn)，多輪IPO改革關(guān)注的重點(diǎn)主要集中于新股“三高”問(wèn)題。筆者認為，新股改革的終極目標決不是“三高”問(wèn)題的解決，而是促進(jìn)一、二級市場(chǎng)的協(xié)調發(fā)展，建設兩個(gè)市場(chǎng)共贏(yíng)的資本市場(chǎng)。

　　本輪IPO新政同樣在 “三高”問(wèn)題上濃墨重彩，給予了一如既往的強烈關(guān)注，推出了一系列措施來(lái)解決“三高”問(wèn)題。但是，A股市場(chǎng)特有的股價(jià)結構，很容易使IPO市場(chǎng)化改革陷入困境，新股的“三高”陰影在現有的背景下無(wú)法化解。

　　“三高”根源在股價(jià)結構

　　目前的上市主力民營(yíng)企業(yè)大部分是中小市值的新興產(chǎn)業(yè)公司，以在創(chuàng )業(yè)板、中小板和醞釀成立的滬市戰略新興產(chǎn)業(yè)板掛牌上市為主。創(chuàng )業(yè)板與中小板存量股票市盈率的高企，使后來(lái)者比樣學(xué)樣也同時(shí)獲得高估值。

　　不管是25%市盈率紅線(xiàn)還是本輪新政不允許超出行業(yè)平均市盈率水平的規定，新股發(fā)行市盈率都被存量老股帶動(dòng)而居高不下。監管層多年來(lái)與新股“三高”斗智斗勇，不遺余力防控炒新，甚至精心設計行政干預色彩濃厚、導致市場(chǎng)低效的首日上市規則，真實(shí)演繹了現代金融版的堂吉訶德勇斗風(fēng)車(chē)故事。

　　與這一現象形成鮮明反差的是，滬市上市新股如陜西煤業(yè)等并未獲得估值溢價(jià)，上市后也未得到資金炒作。這也從反面佐證了新股發(fā)行價(jià)格的“三高”源于二級市場(chǎng)中小流通市值股票的較高溢價(jià)，新股“三高”的根源是股價(jià)結構的不合理。

　　股價(jià)結構不合理催生的中小市值新股價(jià)格高估，給IPO的市場(chǎng)化設置了巨大障礙，推進(jìn)難度極大。IPO存量發(fā)行本是成熟市場(chǎng)常用的新股發(fā)行方式，本輪IPO新政引入存量發(fā)行制度，目的是避免發(fā)行過(guò)多新股造成募集資金過(guò)多，同時(shí)有助于增加新股上市首日股票供應量，降低市場(chǎng)炒作因素，減少限售股份積累。本來(lái)是一步一舉兩得的妙棋，但忽略了A股市場(chǎng)股價(jià)結構不合理的現實(shí)，妙棋變成了臭棋。

　　自主配售引起的利益輸送可能，也是源于中小市值新股的價(jià)格溢價(jià)。如果新股沒(méi)有高溢價(jià)，發(fā)行價(jià)格合理，上市沒(méi)有獲利確定性，甚至可能直接破發(fā)，那么也不會(huì )有利益輸送的動(dòng)機。A股市場(chǎng)股價(jià)結構畸形導致的小市值公司大幅溢價(jià)，將自主配售這種督促券商“一手托兩家”的良法送上了道德的審判臺。

　　IPO新政要想成功，需要一個(gè)股價(jià)結構合理、真正體現價(jià)值投資的資本市場(chǎng)。以市場(chǎng)化為改革目標的IPO新政，在市場(chǎng)化不足和法制化基礎相對薄弱的A股市場(chǎng)，依靠單兵突進(jìn)很難獲得實(shí)效，“三高”問(wèn)題是新股發(fā)行市場(chǎng)化單兵突進(jìn)的必然結果和伴生品。那么，以解決“三高”問(wèn)題為目標的IPO新政也很難獲得實(shí)質(zhì)進(jìn)展。

　　過(guò)多糾纏于新股“三高”問(wèn)題，使IPO改革陷入事務(wù)主義的泥潭。不但使新股改革成為一團亂麻，也在與新股“三高”曠日持久的爭斗中迷失了改革的終極目標，導致雙輸局面出現：二級市場(chǎng)因抽血不斷而萎靡不振，一級市場(chǎng)也在圈錢(qián)市的指責中喪失融資功能。

　　IPO改革需要新思維

　　IPO改革應重點(diǎn)關(guān)注一級市場(chǎng)與二級市場(chǎng)的協(xié)調發(fā)展，通過(guò)強力的IPO改革措施，想法解決二級市場(chǎng)發(fā)展的最大問(wèn)題——大小非與限售股問(wèn)題。毋庸諱言，A股市場(chǎng)現在是一種非正常的“制度性熊市”，其多年的低迷狀態(tài)主要不是由經(jīng)濟基本面導致，而是大小非、限售股多年來(lái)的不間斷拋售造成的資金枯竭。股改產(chǎn)生的大小非問(wèn)題已經(jīng)基本告一段落，IPO帶來(lái)的限售股與大小非問(wèn)題依然嚴重，而新的限售股在每一輪新股發(fā)行中又源源不斷重新產(chǎn)生。

　　目前的主要問(wèn)題是，新股首發(fā)時(shí)由于發(fā)行比例與數量較少，新股獲得較高溢價(jià);而在一年后的不同時(shí)段，大量限售股解禁，批量籌碼涌入，以高價(jià)減持，導致股市低迷。目前，證監會(huì )的對策是推出存量發(fā)行，增加新股在上市首日的供應量，試圖以此抑制新股的高價(jià)。但由于存量發(fā)行數量較少，對新股“三高”的抑制作用并不明顯。

　　對于大小非與限售股問(wèn)題，應該創(chuàng )造性地設計具有中國特色的解決方式，基本思路就是把大小非問(wèn)題放在新股發(fā)行前端解決，而不是在新股上市后任由其高價(jià)減持。解決的辦法可考慮優(yōu)先股、存量發(fā)行等，大幅增加新股首發(fā)流通比例，既降低了新股發(fā)行價(jià)格，又截斷了大小非、限售股產(chǎn)生的源頭。

　　IPO改革的最大問(wèn)題，是對技術(shù)層面改革關(guān)注得多，側重點(diǎn)過(guò)多糾纏于新股發(fā)行方式、詢(xún)價(jià)定價(jià)環(huán)節、配售方式、上市之后的防控炒新，而對新股改革的關(guān)鍵問(wèn)題缺乏關(guān)注甚至回避，如大小非和限售股問(wèn)題的解決、一級市場(chǎng)與二級市場(chǎng)的協(xié)調發(fā)展、新股改革如何整體推進(jìn)、新股改革的整體性戰略、新股改革的遠期目標等關(guān)鍵問(wèn)題，都沒(méi)有成文的戰略規劃與研究。

　　新股改革需要新思維，新思維就是新股改革的整體戰略性思維或者市場(chǎng)整體思維，改革的目標應該首先放在促使一級市場(chǎng)與二級市場(chǎng)的協(xié)調發(fā)展，應該把促進(jìn)資本市場(chǎng)長(cháng)遠發(fā)展作為新股發(fā)行改革的戰略規劃。改革的重點(diǎn)應放在解決大小非、限售股問(wèn)題上，而不是把改革注意力過(guò)多糾纏于技術(shù)環(huán)節，放在監管措施的補丁上，放在與打新炒新者的無(wú)限期角力上。

　　IPO改革的目的，不是為了順利發(fā)行新股，不是為了單純的上市融資，更不是對投資者的圈錢(qián)與抽血，而是為了資本市場(chǎng)的協(xié)調發(fā)展。通過(guò)解決大小非、限售股問(wèn)題，結束“制度性熊市”，締造一個(gè)健康、充滿(mǎn)活力的青春資本市場(chǎng)，才是IPO改革成功的前提與保障，也應該是IPO改革的最大目標。