滬港通消息一出，整個(gè)資本市場(chǎng)為之沸騰。兩地金融管理當局亦紛紛表示，滬港通在兩地資本市場(chǎng)互補互動(dòng)、資本市場(chǎng)開(kāi)放、資本賬戶(hù)自由化以及人民幣國際化等領(lǐng)域的重大意義。滬港通作為資本項目開(kāi)放的一個(gè)重要嘗試，需考慮其對匯率穩定性、金融要素價(jià)格市場(chǎng)化、離岸人民幣市場(chǎng)等影響，其安全運行尚待統籌機制保駕護航。
資本項目開(kāi)放重大探索
對于資本項目開(kāi)放而言，最為重要的是三個(gè)類(lèi)別：一是跨境直接投資，包括外商對內直接投資（FDI）和對外直接投資（ODI），這兩個(gè)領(lǐng)域在中國均有長(cháng)足進(jìn)展，但對外直接投資仍有巨大空間，主要在于中國企業(yè)“走出去”面臨諸多約束。二是跨境證券投資，包括機構和個(gè)人的雙向證券投資，目前整體是控制的狀態(tài)，只有規模有限的四個(gè)試點(diǎn)渠道：QFII、QDII、RQFII以及三類(lèi)機構可投資銀行間債券市場(chǎng)，而個(gè)人暫時(shí)不能直接投資海外證券。一般而言個(gè)人對外證券投資是資本項目開(kāi)放的較后環(huán)節甚至是最后環(huán)節。三是外國債務(wù)與借款，外企企業(yè)海外舉債在中國已經(jīng)全面放開(kāi)，境內企業(yè)境外舉債需要獲得外管局批準，國內非金融機構禁止對外貸款。
滬港通一出，不由讓人想起2007年的“港股直通車(chē)”。該方案核心是開(kāi)放了內地居民投資香港股市的渠道，且在個(gè)人境外證券投資項目下的外匯額度不受年度總額限制，要件是“一行一城一市”，賬戶(hù)必須開(kāi)設在中國銀行天津分行、僅在天津一城試點(diǎn)、僅投資港股市場(chǎng)。后來(lái)，由于購匯額度無(wú)限制、港股飆升、市場(chǎng)影響不明以及資本項目開(kāi)放穩健性等受到較大質(zhì)疑，“港股直通車(chē)”被擱置。
滬港通與港股直通車(chē)具有一定的相似性，但存在較大的差異，也是其改進(jìn)之處，主要包括以下幾個(gè)方面。一是方向性。滬港通是雙向投資，而港股直通車(chē)是單向的互聯(lián)互通。二是貨幣。滬港通交易結算貨幣是人民幣，而直通車(chē)是外幣。三是投資標的。滬港通投資于特定的股票，主要是成份股，而港股直通車(chē)則可以投資港交所所有股票。四是投資者限制。滬港通要求個(gè)人投資者證券賬戶(hù)及資金賬戶(hù)余額合計不低于人民幣50萬(wàn)元，而港股直通車(chē)則沒(méi)有明確限制。五是交易渠道。滬港通是通過(guò)上海證券交易所的證券賬戶(hù)，而港股直通車(chē)是通過(guò)中國銀行天津分行的賬戶(hù)。六是監管。滬港通主要涉及證券監管當局，港股直通車(chē)則涉及外匯、銀行及證券等監管部門(mén)。當然，還有交易、結算、清算、適用法規等等差異性。
滬港通需統籌安排
從理論和經(jīng)驗上講，由于“不可能三角”理論的存在，匯率穩定、資本自由流動(dòng)以及貨幣政策獨立性只能三者取其二。由于中國是大型經(jīng)濟體，貨幣政策獨立性無(wú)疑是首要目標，隨著(zhù)資本項目逐步放開(kāi)最終實(shí)現自由化，就要求匯率決定機制彈性要不斷提高，最終實(shí)現市場(chǎng)化。為此，滬港通作為資本項目開(kāi)放的一個(gè)重要嘗試，也需要考慮到其對匯率穩定性的影響。比如大量人民幣流入香港市場(chǎng)，對香港離岸人民幣現貨及遠期市場(chǎng)有何影響，而離岸市場(chǎng)的價(jià)格對在岸市場(chǎng)人民幣匯率又有何反饋機制。滬港通及其引致的資本流動(dòng)對兩地匯率、及匯率形成機制的影響是首要關(guān)注問(wèn)題。
從資本套利的角度出發(fā)，證券投資項目下的資本流動(dòng)很大一部分是基于套利，只是期限長(cháng)短問(wèn)題，這實(shí)際上就是資本短期過(guò)度流動(dòng)的根源。如果兩地資金要求價(jià)格差異大，滬港通開(kāi)放之后兩地資本也是遵循逐利原則，特別是內地市場(chǎng)的利率尚未市場(chǎng)化，套利是必然的，交易成本也將隨之增加。那么，資本項目開(kāi)放進(jìn)程帶來(lái)的可能不是效率提高而是資本流向頻繁變動(dòng)。因此內地的利率市場(chǎng)化等基礎機制建設更加急迫。資本項目開(kāi)放與金融要素價(jià)格市場(chǎng)化的協(xié)調是第二大問(wèn)題。
從人民幣國際化和離岸人民幣市場(chǎng)建設出發(fā)，資本要實(shí)現雙向流動(dòng)，那么要求香港要有相對充裕的流動(dòng)性和充足的人民幣及其相應資產(chǎn)作為依托。目前，滬港通整體規模為5500億元，滬股通3000億元，每日額度為130億元，港股通2500億元，每日額度為105億元，實(shí)際上規模仍然是相對較小的。從滬港通到兩地更高層次的資本項目互聯(lián)互通、更深層次的人民幣國際化，最為基礎的工作是做大香港離岸市場(chǎng)的人民幣資產(chǎn)池。從這個(gè)角度出發(fā)，滬港通應該只是兩地融合的起點(diǎn)。
人民幣國際化最為基礎的條件是本幣資產(chǎn)的國際化分布，做大人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)是核心任務(wù)。滬港通涉及的股票是資產(chǎn)市場(chǎng)中的一個(gè)部分，而根據國際經(jīng)驗，最大的資產(chǎn)市場(chǎng)潛能可能來(lái)自于債券，特別是國債市場(chǎng)。在香港的人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)中，利率極其低下的存款占據了主導，在人民幣升值日益均衡化過(guò)程中，存款作為資產(chǎn)的吸引力已經(jīng)大為削弱。不管是國債還是其他品種的人民幣債券（因規模小、期限短但收益佳，年收益率約5%-5.5%，被戲稱(chēng)為“點(diǎn)心債券”），尚未形成一個(gè)完善的人民幣債券市場(chǎng)。根據渣打銀行的數據，2013年香港人民幣存量資產(chǎn)為1.88萬(wàn)億元，但未償點(diǎn)心債及存單僅為5720億元，其中點(diǎn)心債約3500億元，國債僅為600多億元。同時(shí)，點(diǎn)心債期限很短，2013年發(fā)行平均期限為3.34年，2014年整個(gè)香港人民幣債券及存單約55%存量將到期�？梢�(jiàn)，香港離岸人民幣實(shí)際上缺乏投資渠道和資產(chǎn)配置標的，即是說(shuō)香港人民幣離岸市場(chǎng)是欠發(fā)達、不完善的。建設完善的人民幣離岸市場(chǎng)是兩地融合、資本項目開(kāi)放以及人民幣國際化是第三個(gè)重大工作。
從方案設計上，滬港通在跨境資金管理方式上實(shí)行的是原路徑返回，最后不能留在當地市場(chǎng)，這就是一個(gè)“閉環(huán)運作模式”，這與資本項目完全開(kāi)放下的資金落地模式仍有實(shí)質(zhì)性差異。在此情況下，滬港通只是讓離岸人民幣可以暫時(shí)（取決于香港的人民幣資本投資A股的時(shí)間）回流至上海證券交易所投資股票，享受可能的資本增值，但最終還是要回到香港去。滬港通實(shí)際上沒(méi)有解決香港離岸人民幣回流機制問(wèn)題。而人民幣回流機制的完善是進(jìn)一步推進(jìn)資本項目開(kāi)放、香港離岸人民幣市場(chǎng)的最大制約�；亓鳈C制沒(méi)有解決，不管是在香港，還是在新加坡、倫敦、法蘭克福等發(fā)展多少個(gè)離岸市場(chǎng)，都缺乏市場(chǎng)壯大的制度基礎。為此，離岸人民幣回流機制的完善應是最為基礎的工作之一。