鑒于社會(huì )融資總額大幅收縮、金融部門(mén)資產(chǎn)負債表還在繼續惡化，貨幣政策只能非常規：既要保持總體穩健，也要實(shí)施定向、定量和定期適度寬松，創(chuàng )新貨幣政策工具。這樣的選擇，可以打開(kāi)貨幣政策預調微調空間，以使貨幣操作能更具前瞻性、及時(shí)性、針對性和靈活性;也可以實(shí)施定向“點(diǎn)貸”，支持實(shí)體經(jīng)濟;能盤(pán)活貨幣存量提高貨幣政策有效性。當然，從中長(cháng)期而言，未來(lái)我國貨幣和金融市場(chǎng)化改革還應著(zhù)眼于如何構建有效金融市場(chǎng)。
在整體流動(dòng)性偏緊、利率市場(chǎng)化加快推進(jìn)，以及美國貨幣政策實(shí)質(zhì)性轉向的大背景下，我國正在實(shí)施創(chuàng )新性的政策組合工具，以切實(shí)降低不斷抬升的實(shí)體經(jīng)濟融資成本，在宏觀(guān)流動(dòng)性管理與金融資源配置之間找到合理均衡。這正是周小川行長(cháng)在2014博鰲亞洲論壇“央行的未來(lái)”分論壇上所說(shuō)的中國實(shí)施“非常規貨幣政策”的內在含義。
據周行長(cháng)的解釋?zhuān)覈呢泿耪咚砸恢笔恰胺浅Ｒ帯钡�，是因為我國至今還沒(méi)有具備實(shí)施傳統貨幣政策所需的經(jīng)濟條件�？v觀(guān)三十多年來(lái)經(jīng)濟發(fā)展的實(shí)際，雖然發(fā)展速度很快，規模、數量擴充也很迅猛，但是，問(wèn)題也連續不斷，從“一放就亂、一收就死”，到2008年國際金融危機以后進(jìn)行大規模的投資刺激，幾乎沒(méi)有一個(gè)不是“非常規”的。其中，貨幣政策始終扮演了主角。
看今年1至2月的金融數據，2月的社會(huì )融資總額呈大幅收縮之勢，兩個(gè)月的新增合計相較去年已是負增長(cháng)，尤其企業(yè)信貸較1月減少2316億，中長(cháng)期信貸減少2137億。今年以來(lái)經(jīng)濟產(chǎn)出的下降，是造成貸款和存款增長(cháng)較為乏力的重要原因。在此情形下，近期我國貨幣政策明為“穩健”，實(shí)為“偏緊”。央行力求控制影子銀行的活動(dòng)，以促使M2增速在合理區間內運行。
但金融部門(mén)資產(chǎn)負債表還在繼續惡化。2008年國際金融危機的五年來(lái)，我國杠桿率的增勢在全球主要經(jīng)濟體中是顯得較為突出的。不同于美國，我國加杠桿來(lái)源于實(shí)體的融資需求，特別是地方政府通過(guò)融資平臺，利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式在增加杠桿率。此外，銀行機構雖然表內杠桿率不高，但是通過(guò)資金騰挪信用擴張形成的“銀行的影子”，客觀(guān)上推升了表外杠桿。
從這些部門(mén)的資產(chǎn)負債表看，資產(chǎn)端主要是期限較長(cháng)、流動(dòng)性較差的投資，但負債端卻是期限短但流動(dòng)性強的債務(wù)工具，因此，資產(chǎn)端與負債端、供給端與需求端之間的期限和流動(dòng)性錯配就導致融資成本大幅上升，特別是存量債務(wù)上升導致利息支出消耗更多新增融資資源，融資向投資的轉化能力因此下降。
對此，只要比較一下 2009年和2012 年下半年以來(lái)的兩次社會(huì )融資總量的爆發(fā)式增長(cháng)，就可以看得很清楚了。2012 年下半年之后的債務(wù)擴張對GDP
的拉動(dòng)顯著(zhù)弱于2009年時(shí)期，由于存量債務(wù)過(guò)大，對經(jīng)濟增長(cháng)的拖累作用逐漸顯現。我國2013年信托資產(chǎn)總規模同比激增46%，創(chuàng )歷史新高，而土地財政收入則超過(guò)了4萬(wàn)億元，這些都凸顯了地方債務(wù)剛性?xún)陡逗头康禺a(chǎn)調控的空前壓力，低效資金配置的格局并沒(méi)有發(fā)生太大的改變。
由于當前地方政府融資平臺貸款與房地產(chǎn)貸款之和占全部貸款的比重近35%，因此，“去杠桿”的壓力直接導致了信貸資金趨緊�？紤]到今年將有約2.9萬(wàn)億信托即將滾動(dòng)到期，地方舉債又將擠壓其他部門(mén)資金需求，很可能會(huì )出現對應的這部分信貸進(jìn)入
“以舊換新”過(guò)程的局面。尤其從近期情況看，各家銀行為解決資金緊張的難題紛紛推出更高收益率的理財產(chǎn)品，另一方面則在通過(guò)收緊信貸政策來(lái)“節流”。實(shí)體經(jīng)濟融資需求和銀行存款增長(cháng)受限的矛盾進(jìn)一步突出。
近兩年來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟的融資成本一直居高不下。當前，我國的企業(yè)貸款利率比發(fā)達國家高出約兩倍，去年夏秋間，我國企業(yè)的貸款利率水平在6.15%，而美國是2.25%左右，德國是3.5%左右，日本僅1%左右。今年春節以后，商業(yè)銀行貸款利率上浮60%左右，甚至更高。珠三角和長(cháng)三角的票據直貼利率已達到了8%左右，是近兩年來(lái)的高位，中小企業(yè)貸款利率甚至達到雙位數，實(shí)體經(jīng)濟早已不堪重負。
面對這樣的惡性循環(huán)，貨幣政策必然只能非常規：既要保持貨幣政策總體穩健，也要實(shí)施定向、定量和定期適度寬松，創(chuàng )新貨幣政策工具。這樣的選擇，一來(lái)，可以打開(kāi)貨幣政策預調微調空間，以使貨幣操作能更具前瞻性、及時(shí)性、針對性和靈活性。靈活開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，靈活使用再貸款、再貼現、SLO和SLF、定向央票等定向調節工具，通過(guò)“放短抑長(cháng)”的操作方法，保證貨幣市場(chǎng)短期流動(dòng)性平穩，同時(shí)適當鎖定中長(cháng)期流動(dòng)性。此外，還可以通過(guò)央行資產(chǎn)負債表操作，針對不同機構甚至實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)進(jìn)行直接或間接的流動(dòng)性管理。
二來(lái)，可以實(shí)施定向“點(diǎn)貸”支持實(shí)體經(jīng)濟。創(chuàng )新金融工具和手段，針對戰略性新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)、小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域實(shí)施定向寬松和結構性信貸政策，滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟融資需求。對不符合產(chǎn)業(yè)導向的金融機構，可通過(guò)發(fā)行定向票據等方式緊縮其流動(dòng)性。
三來(lái)，能盤(pán)活貨幣存量提高貨幣政策有效性。非常規貨幣政策主要是定量調控。在傳統意義上，央行一般通過(guò)控制信貸額度來(lái)調整貨幣供應量。隨著(zhù)貨幣供應渠道的多元化，非信貸渠道的資金投放逐步擴張，央行對于貨幣供應的控制力有所減弱，在這種趨勢下，貨幣政策渠道可能要通過(guò)商業(yè)銀行或金融機構超額準備金和超儲率來(lái)影響利率和流動(dòng)性。超額準備金是商業(yè)銀行為應對日常支付而存在中央銀行的資金準備(央行資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn))。超儲率代表銀行閑置資金的充裕程度，自去年6月“錢(qián)荒”以來(lái)，我國各金融機構超儲率和超儲規�；揪S持在2.1%和2萬(wàn)億左右的水平，這意味著(zhù)如有必要，調整超儲規模能在不放松貨幣的前提下，通過(guò)平衡貨幣存量，改變資產(chǎn)低效配置，進(jìn)而提高貨幣政策有效性。
當然，從中長(cháng)期而言，未來(lái)我國貨幣和金融市場(chǎng)化改革還應眼于如何構建有效金融市場(chǎng)，使金融體系更高效地為實(shí)體經(jīng)濟服務(wù)，并盡力爭取使貨幣政策回歸常規。這需要大幅提高貨幣利率市場(chǎng)定價(jià)透明度，使實(shí)際利率與匯率等資金價(jià)格能最大限度地真實(shí)反映資本和外匯稀缺程度的均衡水平;還需要在負面清單框架下進(jìn)一步放松民間資本進(jìn)入金融業(yè)限制，培育中小或小微銀行信貸體系，真正解決金融末梢循環(huán)不暢等問(wèn)題;進(jìn)而通過(guò)優(yōu)化私人及政府的儲蓄和國際資本市場(chǎng)進(jìn)入，促進(jìn)儲蓄者和投資者之間的競爭，提高資本形成與配置的效率。