2013年11月底證監會(huì )發(fā)布新股發(fā)行體制改革意見(jiàn)，再次拉開(kāi)股市制度改革大幕。然而IPO開(kāi)閘以來(lái)，轟轟烈烈的改革措施并沒(méi)有達到預期效果，一股獨大、“三高”超募、上市套利現象仍然嚴重�！皧W賽康事件”中，發(fā)行價(jià)市盈率高達67倍，大股東直接套現32億元，而公司本身卻僅僅獲得8億元資金。更何況，奧賽康現象在同批上市的48家公司中并不“孤單”，一級市場(chǎng)高價(jià)圈錢(qián)，二級市場(chǎng)瘋狂套現的現狀，嚴重扭曲了A股市場(chǎng)的公平，也正是這種不公平導致了股民信心喪失。
　　針對此次新政具體制度而言，在A(yíng)股市場(chǎng)經(jīng)歷了史上最長(cháng)的IPO暫停后，僅通過(guò)采取增加首日供應量及剔除報價(jià)最高的10%申購量等技術(shù)措施，不僅難以滿(mǎn)足積蓄已久的需求，更無(wú)法從根本上遏制過(guò)高的發(fā)行價(jià)格。同時(shí)，老股轉讓旨在緩解市場(chǎng)“三高”頑疾，現實(shí)操作中卻變成了上市公司股東“合理合法利用規則”的制度漏洞。此外，申購時(shí)價(jià)格高報低買(mǎi)、發(fā)行人責任制度缺失也是造成新政未竟全功的重要原因。
　　更何況，此次發(fā)行采取的隨機發(fā)行方式導致供求環(huán)節出現問(wèn)題，各公司分別選擇上市時(shí)機分散上市，使得股市本應供大于求的情況變成了供不應求，進(jìn)一步催生出高發(fā)行價(jià)格及高市盈率。
　　基于上述原因分析，可以從股權結構設計、預設可流通底價(jià)、調整申購價(jià)格政策、發(fā)行制度改革及發(fā)行人問(wèn)責制度建立等方面入手，五管齊下，解決IPO難題。

　　遏制一股獨大

　　本次IPO暴露出來(lái)的　“一股獨大”問(wèn)題根源在于IPO前股權結構不合理。從創(chuàng )業(yè)板上市的前200家企業(yè)來(lái)看，95%都是“一股獨大”的家族企業(yè)，上市前第一大股東平均持股55%，最高可達99%，而經(jīng)過(guò)上市吸納25%公眾股后第一大股東平均持股比例仍高達41%，“夫妻店”、“兄弟店”、“父子店”比比皆是。這種新股發(fā)行高溢價(jià)所帶來(lái)的巨額財富大部分落入大股東腰包的現象十分不利于上市公司本身的發(fā)展，也無(wú)法保障投資者利益。此次IPO新政中允許老股轉讓的新措施更激發(fā)了大股東減持套現的沖動(dòng)。
　　要解決這個(gè)問(wèn)題，必須加強審核，嚴格規范IPO前的股權結構、限制大股東的持股比例，同時(shí)對其上市后的股權結構也要進(jìn)行規范。具體而言，將擬上市企業(yè)上市前第一大股東持股比例限制在35%以?xún)�，上市后持股比例限制�?0%以?xún)�。這樣即便一級市場(chǎng)發(fā)行價(jià)較高，溢價(jià)部分也不會(huì )被大股東高比例占有，而是分散地被股東持有。
　　通過(guò)開(kāi)展這樣的股權革命，首先可以對申請上市的企業(yè)進(jìn)行股權調整，緩解上市壓力；其次可以規范上市公司治理結構，使IPO最重要的參與主體“身心健康”；第三，能在一定程度上解決股市財富分配不公平的問(wèn)題，使財富從主要向大股東傾斜變成較少向大股東傾斜，增強股民入市信心。

　　緩解股市堰塞湖

　　公司上市后，大股東在二級市場(chǎng)通過(guò)減持套現仍比較普遍。原本僅幾元的股票到二級市場(chǎng)上交易價(jià)格高達幾十元，其中的價(jià)差對股民來(lái)說(shuō)非常不公平。在A(yíng)股市場(chǎng)，幾乎每上市一個(gè)公司都會(huì )累積出一個(gè)大股東利用信息不對稱(chēng)進(jìn)行高拋低吸資本運作的堰塞湖，高懸于A(yíng)股市場(chǎng)之上。
　　此問(wèn)題可通過(guò)預設可流通底價(jià)來(lái)緩解�？闪魍ǖ變r(jià)是指非流通股股東在其所持有的非流通股從固化狀態(tài)轉入可流通時(shí)，在價(jià)格上向流通股股東承諾的最低限價(jià)，即非流通股只有在這一價(jià)格之上才可賣(mài)出。具體來(lái)說(shuō)，當第一大股東持股比例超過(guò)30%時(shí)，其股票若想在交易市場(chǎng)上減持，就必須預設可流通底價(jià)，經(jīng)過(guò)股東大會(huì )的同意，在指定媒體披露、公之于眾，并由交易所把關(guān)。在這種情況下，大股東只有解放了中小股民才能解放自己，只有努力做出業(yè)績(jì)才能夠到這個(gè)價(jià)格進(jìn)行減持，既能保護股東的利益，也有利于整個(gè)股市堰塞湖現象的緩解。

　　按申購報價(jià)購買(mǎi)

　　在A(yíng)股市場(chǎng)，當投資者進(jìn)行股票申購時(shí)，其作為買(mǎi)方，以不低于發(fā)行底價(jià)的價(jià)格進(jìn)行申報，將累計有效申報數量達到新股發(fā)行數量的價(jià)位作為發(fā)行價(jià)格，在該發(fā)行價(jià)格以上的所有買(mǎi)入申報均按該價(jià)格成交。這種報高價(jià)卻無(wú)需用高價(jià)買(mǎi)的制度使投資者在申購報價(jià)時(shí)把價(jià)格報得很高，直接導致了發(fā)行時(shí)的“三高”現象。
　　這一問(wèn)題可以通過(guò)調整申購價(jià)格政策的方式解決。首先，規定申購成功的投資者在購買(mǎi)股票時(shí)應當按照其申購時(shí)的報價(jià)購買(mǎi)。這樣投資者在申購報價(jià)時(shí)就不會(huì )肆無(wú)忌憚地報高價(jià)，使股票最終的發(fā)行價(jià)格趨于正常。其次，在當前新股供不應求的情況下，應擴大中小投資人的申購比例，將現行的網(wǎng)上申購和網(wǎng)下申購的機構與中小投資人的申購比例從3：7反調為7：3。但是，根據我國《公司法》的規定，“同次發(fā)行的同種類(lèi)股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應當相同；任何單位或者個(gè)人所認購的股份，每股應當支付相同價(jià)額”，所以如果按申購報價(jià)購買(mǎi)就會(huì )違背同股同價(jià)的原則。筆者認為，可以將申購報價(jià)與發(fā)行價(jià)的差額捐贈給投資者保護基金，既可以用于維護投資者的利益，同時(shí)又不違背法律規定。

　　實(shí)行十年問(wèn)責制

　　長(cháng)期以來(lái)，對券商而言，將股民當作IPO上市公司“衣食父母”或“上帝”的問(wèn)題一直沒(méi)有厘清。事實(shí)上，這個(gè)問(wèn)題也直接決定了A股市場(chǎng)到底是圈錢(qián)融資的市場(chǎng)還是為投資人服務(wù)、保護其利益的市場(chǎng)。無(wú)論是在股市文化上，還是在政策上，監管者只把投資者教育落在了實(shí)處，而“保護投資者利益是證監會(huì )工作的重中之重”卻變成一句空話(huà)。因此無(wú)論是全社會(huì )對承銷(xiāo)商，還是承銷(xiāo)商內部對保薦代表人和投行業(yè)務(wù)經(jīng)理人，開(kāi)展發(fā)行人教育都至關(guān)重要。只有在發(fā)行環(huán)節的第一線(xiàn)將發(fā)行人教育落到實(shí)處，投資人利益才能得到保護，股市才能體現公平和效率。
　　還需設立發(fā)行人十年問(wèn)責制度，將券商發(fā)行過(guò)程中的問(wèn)題作為重中之重，有效且持續地落實(shí)發(fā)行人責任。監管者應將發(fā)行過(guò)程中的問(wèn)題與上市后產(chǎn)生的問(wèn)題區別對待，對于發(fā)行過(guò)程中產(chǎn)生的造假等問(wèn)題，發(fā)行人承擔責任的期間應當延續到上市后十年，只要上市后十年內發(fā)現該類(lèi)問(wèn)題，發(fā)行人就應承擔連帶責任；而對于上市后產(chǎn)生的問(wèn)題，則可不由發(fā)行人擔責。通過(guò)十年問(wèn)責制度嚴格要求發(fā)行人，讓其對發(fā)行過(guò)程中的問(wèn)題負責到底，使發(fā)行人在發(fā)行過(guò)程中杜絕僥幸心理，形成資本市場(chǎng)良好秩序，保護投資者利益。

　　打包發(fā)行　集中上市

　　在發(fā)行方式的選擇上，除了隨機發(fā)行方式，還有打包發(fā)行方式。IPO開(kāi)閘后，要實(shí)現初戰必勝的目標，至少需要五十家以上的公司一起發(fā)行，這樣一方面可以降低新股　“三高”發(fā)行，抑制炒新，讓一級市場(chǎng)價(jià)格降下來(lái)；另一方面也有望在積極效應逐步顯現后，新股發(fā)行價(jià)格降低從而為二級市場(chǎng)騰出空間，真正實(shí)現保護投資者、讓股民得利的目標。
　　長(cháng)期以來(lái)，A股在一級市場(chǎng)發(fā)行存在“三高”現象，導致股票在二級市場(chǎng)上升值的空間較小，因此，在此次新股發(fā)行改革中特別完善了新股價(jià)格形成機制和首日停牌機制，從新股發(fā)行和新股上市兩個(gè)方面采取措施，力圖抑制“三高”和炒新現象。在多只新股打包發(fā)行、集中上市的情況下績(jì)差公司股價(jià)漲幅將會(huì )很小甚至出現破發(fā)現象，而對于股民來(lái)說(shuō)，由于打包發(fā)行的供應充足，績(jì)優(yōu)股也為數不少，不必瘋狂追逐個(gè)股，這樣，績(jì)優(yōu)公司的股價(jià)就不會(huì )像之前那樣一炒即高，而是有一個(gè)逐漸上升到合理價(jià)位的過(guò)程，就為二級市場(chǎng)騰出了空間。
　　我國的資本市場(chǎng)是一塊孕育著(zhù)希望的試驗田，采取什么樣的戰略指導，運用什么樣的戰術(shù)實(shí)踐是健全資本市場(chǎng)的關(guān)鍵。無(wú)論是自上而下的政策規制，還是自下而上的市場(chǎng)“孕期反應”，都是幫助我們逐步調試、解決市場(chǎng)痼疾的手段。毛病很多，希望不少，解決IPO難題不是場(chǎng)春秋大夢(mèng)，而需要實(shí)實(shí)在在努力踐行�！　�