注冊制漸行漸近，其以信息披露為中心的監管理念必然要求弱化前端審核，轉而加強事中事后監管。但市場(chǎng)擔心的是，當輕車(chē)熟路的事前審批放松后，如果事中事后無(wú)法嚴管，法治監管缺位或無(wú)法立威，注冊制將同IPO改革一樣亂象叢生，資本市場(chǎng)將繼續深陷熊市泥潭。筆者認為，只有鑄就法治之劍，實(shí)行法治監管，監管模式才會(huì )順利轉型，注冊制也會(huì )順理成章地成為監管轉型的突破口。
轉型期的尷尬
資本市場(chǎng)作為經(jīng)濟高端載體的敏感性、利益訴求的多樣性、參與群體的廣泛性、證券期貨領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)性、涉案金額的巨大和廣泛影響，決定了證券期貨監管的難度。光大證券烏龍指事件主角狀告證監會(huì )、投資者訴光大證券民事賠償案、馬樂(lè )“老鼠倉”案，近期沸沸揚揚的系列證券官司，正發(fā)生在證券監管轉型的關(guān)鍵時(shí)刻，如同多棱鏡多側面映射了證券監管在轉型期的尷尬。在作為名利場(chǎng)的資本市場(chǎng)中，特別是在基礎建設滯后的A股，監管的“玻璃門(mén)”甚至銅墻鐵壁隨時(shí)存在。
楊劍波狀告證監會(huì )，典型反映了監管中的最新難題——制度失語(yǔ)。烏龍指事件出現后，光大證券的對沖是無(wú)心之錯基礎上的有心之錯，認定內幕交易沒(méi)有問(wèn)題。但事發(fā)后的反應，可清楚看出監管部門(mén)缺乏對資本市場(chǎng)重大突發(fā)事件的應急處理方案、特殊情況下的快速信息披露機制、重大危機時(shí)的盤(pán)中交易熔斷機制。
目前，資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)創(chuàng )新不斷，量化交易、高頻交易等交易模式和各種金融衍生品交易量越來(lái)越大，但在如何風(fēng)險控制、最優(yōu)化交易、有效對沖和有效定價(jià)方面的研究處于起步階段。因此，在引入新型量化投資策略和量化交易方式的同時(shí)，監管部門(mén)應研究相應的量化風(fēng)險管理機制。監管層在金融創(chuàng )新面前缺乏及時(shí)的監管制度，只會(huì )惹上越來(lái)越多的官司，不但監管失效，還被本應重罰的當事人譏笑為“不專(zhuān)業(yè)”。
馬樂(lè )“老鼠倉”案、之前的綠大地案，連同其他內幕交易、欺詐上市案，則反映了監管中的最大難題——司法不獨立、不專(zhuān)業(yè)和地方保護。據報道，證監會(huì )正在推動(dòng)修改《證券法》等法規，期望獲得更大行政執法權，并擴充稽查人員，以便更好地履行監管職責。證監會(huì )披露的數據顯示，資本市場(chǎng)案件查實(shí)率只有60%~70%。近年來(lái)證監會(huì )每年立案調查110件左右，能夠順利作出行政處罰的平均不超過(guò)60件。每年平均移送涉刑案件30多件，最終不了了之的超過(guò)一半。確實(shí)，證監會(huì )全系統稽查人員總數不足600人，無(wú)法對市場(chǎng)監管進(jìn)行全覆蓋。
但增強行政稽查執法不是解決問(wèn)題的關(guān)鍵，再多的稽查人員也無(wú)法取代法治市場(chǎng)，保證訴訟的公正判決。重大民事、刑事訴訟的審理，不是只有行政執法權的證監會(huì )所能決定的，即使判決不公正、輿論嘩然，證監會(huì )也只能徒喚奈何。結合中國特殊國情，有必要設立專(zhuān)業(yè)證券法院與檢察院。原因有二：一是證券期貨市場(chǎng)高度專(zhuān)業(yè)性，目前的普通地方法院無(wú)法勝任，對大多數不具有資本市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)知識的基層法官來(lái)說(shuō)勉為其難;二是犯罪案件在被告住所地或其犯罪地法院起訴，而被告往往是一些大股東或擁有資金優(yōu)勢的主體，在其所在地關(guān)系網(wǎng)復雜，能量巨大，地方行政干預無(wú)法避免，綠大地案最為典型。
因此，不能將證券案件管轄權重任賦予級別較低的地方法院，多任證監會(huì )領(lǐng)導和專(zhuān)家建議在上�；蛘弑鄙蠌V三地成立直接對最高法院和最高檢察院負責的證券法院和證券檢察院，以促進(jìn)國內證券市場(chǎng)擺脫行政干預健康發(fā)展。但多年來(lái)建立專(zhuān)業(yè)證券法庭的呼吁，每次提出總是遭到不少端坐象牙塔的專(zhuān)家激烈反對，始終無(wú)法成行。其后果是，很多內幕交易、欺詐上市、操縱市場(chǎng)、投資者索賠等重大訴訟無(wú)法得到公正審理，導致上市公司大股東與相關(guān)利益方有恃無(wú)恐，對資本法治缺乏敬畏而胡作非為，使資本市場(chǎng)長(cháng)期陷入低迷，證券市場(chǎng)的“三公原則”也難以得到維護。
核心是投資者保護
投資者訴光大證券民事賠償案、昌九生化融資爆倉受損者追償、綠大地民事索賠案，典型反映了投資者索賠的艱難，反映了證券監管中對投資者保護的不到位。近年來(lái)，投資者維權的案件也不斷涌現，至今有70多例索賠案件，投資者的獲賠金額也已高達十幾億元。但投資者索賠有五大難題：一是設置前置條件，證監會(huì )處罰決定或法院刑事判決是這類(lèi)案件民事起訴、索賠的前置條件;二是缺少相關(guān)司法解釋。到目前為止，對于虛假陳述、內幕交易和操縱市場(chǎng)三大類(lèi)典型的證券違法行為，最高法院僅針對虛假陳述民事索賠問(wèn)題出臺了司法解釋。而對于內幕交易和操縱市場(chǎng)行為的民事索賠，尚無(wú)配套規定;三是因為沒(méi)有集體訴訟制度，維權的投資者人數少。一般案子幾十上百投資人規模，甚至有些案子只有一兩個(gè)投資人;四是地方法院自由裁量權過(guò)大。此前投資者起訴黃光裕內幕交易賠償案敗訴主要就是因為法院認為投資者損失與內幕交易沒(méi)有直接因果關(guān)系;五是賠償往往無(wú)法得到執行。涉案企業(yè)很多是瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)，沒(méi)有足夠財產(chǎn)可以被執行。藍田股份案只賠了法院判決的1%，山東九發(fā)案件企業(yè)賠了20%，導致投資者即使勝訴也難以彌補損失。
投資者保護是證券監管的核心，不應只是一句口號，而應腳踏實(shí)地建立一系列具體的保護制度，才會(huì )重塑投資信心。因此，加緊建立各種投資者保護制度是監管轉型的前提。建立投資保險制度、設立投資者保護基金或公平基金制度、集體訴訟制度、舉證責任倒置制度，只有建立立體的投資者保護制度才是對投資者最大的保護。
去年底的IPO新政雖然有不少非議，但不可否認其對資本市場(chǎng)基本制度建設的推動(dòng)作用。不斷修正的IPO改革嘗試，其最大的意義就是初步建立了以投資者保護為中心的責令回購制度、證券侵權的公益訴訟、賠償及和解制度、中介機構承擔連帶責任。去年5月，平安證券宣布斥資3億元設立專(zhuān)項補償基金，采取“先償后追”方式補償萬(wàn)福生科投資者。當年7月，超1.2萬(wàn)投資者接受了訴前和解方案，實(shí)際獲賠1.79億元。目前，證券賠償和解制度是可行有效的符合國情的投資者保護舉措。
不可否認，近期監管層對證券監管的重視程度越來(lái)越明顯。數據顯示，除了光大證券、萬(wàn)福生科等案件之外，2013年前10個(gè)月，證監會(huì )受理各類(lèi)證券期貨違法違規線(xiàn)索486件，同比增長(cháng)44%;啟動(dòng)調查286起，同比增長(cháng)25%;移送公安機關(guān)案件34起，同比增長(cháng)70%。日常監管和行政監管確實(shí)必要，但無(wú)法取代法治監管。建立在基礎法制健全基礎上的市場(chǎng)法治化，對我國資本市場(chǎng)可能更具有現實(shí)意義。去年IPO間歇期，監管層掀起了史上最嚴財務(wù)核查風(fēng)暴，其目的是鐵腕整治上市公司造假、提高上市公司信息披露質(zhì)量，為注冊制作基本準備。財務(wù)核查動(dòng)用了大量財務(wù)人員和手段，但照樣有大批次新股今年一季報業(yè)績(jì)閃電變臉。雖然有經(jīng)濟增速放緩等客觀(guān)因素，但不能排除部分公司此前財務(wù)造假、粉飾報表的可能。少數上市公司大股東，對資本市場(chǎng)規則與法律缺乏敬畏，恐怕不是單純的財務(wù)核查等行政監管能解決和威懾的。
滬港通的橫空出世，展示了A股市場(chǎng)的開(kāi)放姿態(tài)。*ST長(cháng)油為標志的退市常態(tài)化，預示著(zhù)注冊制到來(lái)之前退出通道率先打通。注冊制的頂層設計不再只是年底將公布的草案，資本市場(chǎng)在悄悄做著(zhù)擁抱注冊制的制度準備。而監管轉型是注冊制的題中應有之義，從某種意義上說(shuō)，監管轉型就是法治監管。
沒(méi)有“三尺青鋒”，休言監管轉型。湛盧劍“出之有神，服之有威”，資本市場(chǎng)的湛盧劍就是法治之劍。在特殊國情和有中國特色的資本市場(chǎng)中，一旦放松前端審批，強調信息披露為主，而后端再無(wú)法制之威，難免重蹈IPO市場(chǎng)化后造假與欺詐上市覆轍。確立法治監管，是監管轉型的關(guān)鍵，也是推進(jìn)注冊制的前提。