近一段時(shí)間來(lái)，中國改革的重中之重是調整經(jīng)濟結構，即擺脫對出口和投資的過(guò)度依賴(lài)，將消費作為新的經(jīng)濟增長(cháng)主要推動(dòng)力，但是2013年投資對GDP增長(cháng)的貢獻不降反升。筆者認為，如果要保持到2020年前每年7%的增長(cháng)目標，那么不得不繼續將投資作為經(jīng)濟增長(cháng)的重要驅動(dòng)力。從2007年之后，凈出口就失去了經(jīng)濟增長(cháng)引擎的地位。僅僅依靠消費也無(wú)法保證經(jīng)濟維持較高的增速，因此，向消費驅動(dòng)型增長(cháng)模式的轉變可能需要重新審視。

　　盡管中國投資/GDP比率仍是全球最高，但人均資本存量仍然較低。2011年中國的資本存量/GDP比率約為245%，與日本相近。因此，中國仍然處于資本積累的過(guò)程。的確，隨著(zhù)經(jīng)濟的發(fā)展和城鎮化進(jìn)程，中國在基礎設施、清潔能源、環(huán)保和醫療保健等領(lǐng)域仍有巨大投資需求。高企的國內儲蓄率為投資活動(dòng)提供了源源不斷的資金來(lái)源。

　　中國的家庭消費僅占GDP的36%，而20世紀80年代曾一度達到51%。筆者認為，消費/GDP比率下降的水平可能被夸大。

　　第一，房屋成交量的爆炸式增長(cháng)導致官方統計數據失真。中國從1998年開(kāi)始改革住房制度。新房成交量從幾乎為零到2012年的5.3萬(wàn)億元，相當于GDP的10.1%。由于官方統計顯著(zhù)低估了設算租金，從而導致消費/GDP比率的時(shí)間序列人為失真。事實(shí)上，消費/GDP比率的下降的確與房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展同處一個(gè)時(shí)期。

　　第二，中國較高的個(gè)人稅率導致許多民營(yíng)企業(yè)家漏報瞞報收入，為了少納稅，他們將大部分消費報告為企業(yè)投資。個(gè)人所得稅在稅收總額中所占比例很小，也是收入漏報瞞報的另一佐證。

　　第三，服務(wù)業(yè)也存在漏報瞞報現象，意味著(zhù)服務(wù)消費也存在漏報瞞報。

　　由于官方估算的消費數字過(guò)低，因此僅依靠消費代替投資推動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的期望不太現實(shí)。

　　更重要的是投資回報率下降。根據筆者測算，中國的增量資本產(chǎn)出比率(即新增投資對應產(chǎn)出增加的比率，比率越高，投資效率越低)從2007年的2.9增加到2012年的6.3。

　　因此，改革應該把更多精力放在提高資源配置的效率上。如果政府能夠實(shí)現這一目標，那么盡管投資增長(cháng)可能下降，但投資對增長(cháng)的貢獻不會(huì )下降太多。畢竟，2011年以來(lái)的經(jīng)驗表明，如果企業(yè)的表現不盡如人意，那么家庭收入增長(cháng)(以及消費增長(cháng))也不可能持續。

　　自2013年中期以來(lái)，中國人民銀行以“信貸規模逐步縮減”的方式微調其信貸及流動(dòng)性政策。信貸規模逐步縮減的主要特點(diǎn)包括：減緩信貸增長(cháng)，但信貸增長(cháng)仍大大高于名義GDP增長(cháng)，因此繼續提高信貸/GDP比率。該現象在2014年延續，表明人民銀行不愿觸發(fā)強制性去杠桿。信貸放緩伴隨著(zhù)轉變信貸結構所做出的努力：鼓勵支持實(shí)體經(jīng)濟活動(dòng)的信貸(中長(cháng)期貸款)繼續穩定增長(cháng)，但遏制涉足可能投機性金融活動(dòng)的部分影子銀行業(yè)務(wù)。其目的是在信貸放緩過(guò)程中減輕對實(shí)體經(jīng)濟的負面影響。

　　信貸規模逐步縮減有助于減少經(jīng)濟的短期下行風(fēng)險，但同時(shí)表明金融風(fēng)險仍將持續，筆者最擔憂(yōu)的問(wèn)題是，較高企業(yè)債規模及影子銀行業(yè)務(wù)規模逐步擴大。與此同時(shí)，央行面臨“單一工具、多重目標”的窘境。鑒于近期內，公開(kāi)市場(chǎng)操作是央行調整政策的主要工具，而這一工具同時(shí)被用于實(shí)現維持銀行間市場(chǎng)的穩定流動(dòng)性、避免資本流向波動(dòng)導致的基礎貨幣變化，并解決金融穩定性問(wèn)題的多重目標。這一政策的困境，表明今年國內流動(dòng)性可能出現波動(dòng)。