近日，人大前副委員長(cháng)、著(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家成思危教授將地方政府債務(wù)風(fēng)險與環(huán)境問(wèn)題、官員政績(jì)觀(guān)并列為中國經(jīng)濟未來(lái)十年內的最大挑戰，足見(jiàn)我國地方債問(wèn)題影響深遠。那么我國地方債對中國經(jīng)濟和金融體系會(huì )產(chǎn)生哪些影響？針對這些問(wèn)題，需要采取哪些政策措施？
地方債問(wèn)題對我國經(jīng)濟和金融市場(chǎng)影響深遠
——地方債為支持經(jīng)濟刺激計劃的實(shí)施、推動(dòng)中國經(jīng)濟復蘇起到了積極作用，但其大躍進(jìn)式的擴張也助長(cháng)了地方無(wú)序競爭，惡化了產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。特別是地方政府在這次經(jīng)濟調整期力挺那些短期對GDP拉動(dòng)見(jiàn)效快的過(guò)剩產(chǎn)能。這會(huì )拖延經(jīng)濟轉型和復蘇，降低中國經(jīng)濟的潛在增長(cháng)和企業(yè)效益，使得地方投資效益低下，現金流回收困難。因而，地方政府不僅要借新債還舊債，還要借更多的債務(wù)反復推出新的過(guò)剩產(chǎn)能投資計劃來(lái)保增長(cháng)，形成過(guò)剩產(chǎn)能擴張和債務(wù)規模膨脹的惡性循環(huán)。
——現有舉債投資的發(fā)展模式增加宏觀(guān)經(jīng)濟運行風(fēng)險。GDP為導向的政績(jì)競賽和預算軟約束放大債務(wù)融資沖動(dòng)。地方政府通過(guò)舉債可以將社會(huì )資金轉化為固定資產(chǎn)投資進(jìn)而形成GDP政績(jì)，同時(shí)由于債務(wù)有中央政府兜底，或可延至下屆地方政府償付，也就是說(shuō)存在一個(gè)償債“責任分置”的問(wèn)題。因而，現任地方政府的舉債投資行為對地方官員來(lái)說(shuō)是一個(gè)實(shí)物期權，政績(jì)是自己的，風(fēng)險是別人的，他們自然會(huì )偏好激進(jìn)的發(fā)展模式。這會(huì )增加整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟的不穩定。
——債務(wù)融資短期化助推短期利率波動(dòng)。地方投資項目帶來(lái)的信用擴張和融資需求，在2010年遭遇了中央在貨幣供給端(主要在銀行體系)的調控后，正規融資渠道受到很大限制，不得不取道影子銀行進(jìn)行短期融資。這一方面導致債務(wù)融資透明度下降，監控的難度上升；另一方面也令債務(wù)融資出現短期化，助推了金融系統的流動(dòng)性緊張和短期利率異常波動(dòng)。
——剛性?xún)陡逗椭醒胝档椎臐撘巹t激發(fā)了金融市場(chǎng)以及中央地方關(guān)系中的道德風(fēng)險和逆向選擇，加劇了地方債無(wú)序擴張的沖動(dòng)和金融市場(chǎng)資源錯配，也增加了中央政府兜底救助的責任風(fēng)險。
——加劇利率多重雙軌制下的尋租套利。在銀行體系內，管制的存款利率和相對市場(chǎng)化的銀行間同業(yè)拆借利率存在割裂；而銀行體系和民間資金黑市也存在明顯的雙軌制。地方債取道短期融資客觀(guān)上加劇了影子銀行和銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的擴張，以及不同資金體系下利率的割裂。正如1988年、1989年商品價(jià)格雙軌制滋生了嚴重的腐敗和官倒行為，利率多重雙軌制也產(chǎn)生了很多尋租和套利，擾亂市場(chǎng)秩序和公正。
——拖延短期利率市場(chǎng)化和存款利率放開(kāi)。正如美國政府在債務(wù)危機陰霾下，針對退出QE、提高聯(lián)邦基金利率等問(wèn)題上，總是說(shuō)的多推進(jìn)的慢。隨著(zhù)我國地方債雪球越滾越大，也同樣出現了對利率市場(chǎng)化抬高再融資成本的忌憚。這會(huì )一定程度阻礙利率(特別是短期利率)的市場(chǎng)化，繼續壓低居民儲蓄存款利率補貼整個(gè)經(jīng)濟系統的債務(wù)擴張。
地方債務(wù)治理的政策建議
2013年底，中央經(jīng)濟工作會(huì )議召開(kāi)，將化解產(chǎn)能過(guò)剩和地方債務(wù)問(wèn)題列為2014年頭兩大經(jīng)濟任務(wù)。地方以軍令狀的方式逐級下達任務(wù)考核指標。但地方債務(wù)水平?jīng)_頂后對經(jīng)濟增長(cháng)的制約、局部?jì)攤鶋毫图诌`約案例等可能還是貫穿2014年的主要經(jīng)濟風(fēng)險。長(cháng)遠看，地方債若繼續無(wú)序擴張，將拖累中央政府兜底，影響中國經(jīng)濟和金融安全，存量債務(wù)的消化依然是個(gè)漫長(cháng)的過(guò)程。因而，站在中央政府的立場(chǎng)，必須要遏制過(guò)快的地方債務(wù)膨脹，同時(shí)讓地方擔負起化解存量債務(wù)風(fēng)險的責任。
——利用可控范圍內的局部違約增強市場(chǎng)化的“風(fēng)險-收益”約束。比如，針對不符合科學(xué)發(fā)展觀(guān)的地方債務(wù)，可讓其違約風(fēng)險控制在本金安全、利息損失的范圍內，完善地方官員問(wèn)責機制。企業(yè)債違約則可視情況進(jìn)行市場(chǎng)化的處置，比如債務(wù)重組等。這樣有利于增強市場(chǎng)化的“風(fēng)險-收益”約束，減小剛性?xún)陡额A期帶來(lái)的道德風(fēng)險和逆向選擇，同時(shí)也避免違約事件影響的擴大化。
——鼓勵地方債務(wù)重組、資產(chǎn)證券化和民營(yíng)化，增收減支。部分面臨償債危機的融資項目可以通過(guò)債務(wù)重組的方式化解，包括債轉股，修改債務(wù)條款，延期清償等；可以通過(guò)出售部分因體質(zhì)因素經(jīng)營(yíng)不善的優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)，增厚地方政府財政收入；針對市政建設等項目進(jìn)一步探索公私合營(yíng)的各種模式，這些操作也符合當前的國有資產(chǎn)管理體制改革。
——構建地方融資陽(yáng)光化、長(cháng)期化、市場(chǎng)化的系統解決方案。地方融資亂像和期限錯配問(wèn)題的一個(gè)重要原因在于地方缺少長(cháng)期資金的融資渠道。建議有關(guān)部門(mén)進(jìn)一步放松地方政府發(fā)債的限制，建立長(cháng)期、透明和可持續的融資渠道。長(cháng)期內還要積極推動(dòng)財稅體制改革完善，構建從中央到地方、事權和財權相匹配的財稅體制，避免地方經(jīng)濟發(fā)展對債務(wù)融資的過(guò)度需求；推動(dòng)經(jīng)濟發(fā)展模式的轉型，減小償債資金對土地出讓金的過(guò)度依賴(lài)。
——完善地方政府的激勵機制。地方債問(wèn)題是一個(gè)典型的預算軟約束下的各方主體激勵不相容的問(wèn)題。要理順債務(wù)償還問(wèn)題，就需要完善地方政府的激勵機制。一是通過(guò)完善政績(jì)考核指標來(lái)科學(xué)引導地方行為，使得地方在發(fā)展時(shí)要兼顧長(cháng)期債務(wù)約束。二是，在債務(wù)償還問(wèn)題上，要明確地方發(fā)債地方還，地方官員要匹配相應的責任。
——重視利率和債券衍生品市場(chǎng)的建設，科學(xué)引導市場(chǎng)化的利率(曲線(xiàn))形成機制。未來(lái)地方債的長(cháng)期化，或將引導目前利率市場(chǎng)的波動(dòng)從短端分散到長(cháng)端�？陀^(guān)上會(huì )催生銀行等大型金融機構更多的避險需求。建議豐富利率和債券產(chǎn)品的市場(chǎng)化風(fēng)險管理工具，加快推進(jìn)銀行等金融機構參與中金所國債和利率衍生品交易的政策設計和監管制度安排。此外，美國市政債的繁榮得益于信用衍生品的發(fā)展。我國可以借鑒相關(guān)經(jīng)驗，將地方債信用衍生品作為完善地方發(fā)債激勵相容約束機制的市場(chǎng)化手段來(lái)推動(dòng)。這樣做，一方面可以建立市場(chǎng)化的違約風(fēng)險的發(fā)現和分擔機制，另一方面信用衍生產(chǎn)品價(jià)格可以作為一個(gè)市場(chǎng)化的評價(jià)官員政績(jì)和債務(wù)責任的參考標準。