眼下最大的麻煩在于，當前中國金融改革及IPO的重啟，有個(gè)最為基本的問(wèn)題沒(méi)有解決，那就是歐美發(fā)達市場(chǎng)的金融產(chǎn)品、金融工具等能否嫁接到中國以政府信用隱性擔保的市場(chǎng)上來(lái)。
發(fā)達國家的金融產(chǎn)品、市場(chǎng)及工具是無(wú)法嫁接到我國由政府隱性擔保的信用制度為基礎的市場(chǎng)上的。這就是當前滬深股市面臨的最大問(wèn)題所在。滬深股市IPO的改革之路要能順利走下去，首先就得走出以時(shí)間要求金融結構比例關(guān)系達標的誤區。
從4月中旬開(kāi)始，因發(fā)審會(huì )重啟，120多家IPO在審企業(yè)集中預披露，好不容易在優(yōu)先股試點(diǎn)激勵下有了一波上升行情的滬深股市重又下沉，上證綜合指數又在2000點(diǎn)附近遲疑徘徊。有人粗略統計，由于IPO重啟的預期，A股市值已經(jīng)蒸發(fā)了1萬(wàn)多億。那么滬深股市為何對IPO的重啟會(huì )如此擔驚受怕呢?是擬上市的公司過(guò)多，市場(chǎng)沒(méi)有足夠的承接能力嗎?還是市場(chǎng)預期擬上市公司“圈錢(qián)”更為嚴重，投資者只好以離場(chǎng)為上策嗎?要不就是近期所出臺的股市改革政策沒(méi)有切中要害，投資者對股市改革沒(méi)有信心嗎?在筆者看來(lái)，這些問(wèn)題都存在，卻并非關(guān)鍵因素，畢竟這些年來(lái)的改革與治理還是有成效的。眼下最大的麻煩在于，當前中國金融改革及IPO的重啟，有個(gè)最為基本的問(wèn)題沒(méi)有解決，那就是歐美發(fā)達市場(chǎng)的金融產(chǎn)品、金融工具等能否嫁接到中國以政府信用隱性擔保的市場(chǎng)上來(lái)。
一般來(lái)說(shuō)，金融就是對信用的風(fēng)險定價(jià)。有不同的信用關(guān)系，就有不同的金融產(chǎn)品、金融市場(chǎng)及金融工具。不同國家的金融市場(chǎng)結構完全取決于不同的信用關(guān)系。歐美各國金融市場(chǎng)結構不同，就因為各國的信用基礎制度不同。而信用就是企業(yè)、個(gè)人及政府的承諾。這些承諾不僅與經(jīng)濟條件和社會(huì )環(huán)境背景有關(guān)，也與一國的文化特質(zhì)、政治法律制度、個(gè)人人格及意識形態(tài)等方面有關(guān)。
所以，信用既有人格化的信用也有非人格的信用。人格化的信用既與個(gè)人人格有關(guān)，也往往由特殊的權力結構來(lái)確定。非人格的信用則由市場(chǎng)長(cháng)期演進(jìn)發(fā)展而來(lái)。比如，在晚清以前，中國的信用是以血緣宗法為基礎的，而當前中國的信用建立在政府完全隱性擔保的基礎上。而歐美發(fā)達國家的信用是由市場(chǎng)長(cháng)期演進(jìn)而來(lái)，并由一整套相對完備的法律和司法制度來(lái)保證的。是一種非人格化的信用。因此，中國市場(chǎng)的信用關(guān)系及信用的擔保方式與歐美國家完全不同。為何許多現代金融市場(chǎng)、金融工具及金融產(chǎn)品進(jìn)入中國后會(huì )水土不服?原因很大程度上就在于此�？梢哉f(shuō)，雖然改革開(kāi)放已過(guò)去了35年，當我國金融市場(chǎng)的信用從來(lái)就沒(méi)有擺脫過(guò)政府隱性擔保。
如果中國金融改革希望以政府隱性擔保的人格化的信用基礎來(lái)嫁接現代發(fā)達國家的金融市場(chǎng)、金融產(chǎn)品及金融工具，那么這種改革能否成功是相當不確定的。比如說(shuō)，中國金融改革一個(gè)基本傾向就是如何讓以銀行為主導的金融體系轉型為以證券市場(chǎng)為主導的金融體系，以此來(lái)增加長(cháng)期資金的供給及發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，這種傾向在政府相關(guān)的金融改革文件中就是在什么時(shí)候讓直接融資的比重達到多少比例。筆者認定，這才是滬深股市發(fā)展面臨的最大問(wèn)題所在。
歸根結底，金融市場(chǎng)交易的就是信用關(guān)系，是給信用的風(fēng)險定價(jià)，而當前中國市場(chǎng)的信用與發(fā)達國家有本質(zhì)上的差別。而政府又希望讓成熟國家的金融產(chǎn)品、金融工具及金融市場(chǎng)嫁接到中國的信用基礎制度上�？蓡�(wèn)題恰恰在于，這樣的嫁接一定會(huì )使得整個(gè)市場(chǎng)問(wèn)題叢生。試想，政府對信用的完全隱性擔保，不僅事實(shí)上使得政府完全主導了整個(gè)市場(chǎng)，而且也會(huì )讓市場(chǎng)投資者偏好過(guò)度的高風(fēng)險，并讓其最高收益最自身而讓整個(gè)社會(huì )來(lái)承擔其成本。在這種情形下，市場(chǎng)過(guò)度投機炒作一定不可避免。再清楚不過(guò)，中國資本市場(chǎng)發(fā)展不是建立在以嚴格的法治來(lái)保證的非人格的信用基礎制度上，而是在政府對信用完全的隱性擔保的條件下，以時(shí)間進(jìn)程來(lái)確立金融結構比例關(guān)系，這樣的資本市場(chǎng)要發(fā)展與繁榮是不可能的。
滬深股市投資人對此感受應該最深。大家看到，在IPO暫停的一年多時(shí)間內，監管層確實(shí)在努力推進(jìn)對股市發(fā)行制度的重大改革。特別是在十八屆三中全會(huì )之后，證監會(huì )推出了一系列的重大制度改革，其力度之大可以說(shuō)前所未有。但今年初A股IPO重啟后，便接二連三引發(fā)了多種問(wèn)題，原有弊端尚未去除，新的矛盾又接踵而來(lái)：本來(lái)市場(chǎng)期望在新股發(fā)行制度改革后，新股高發(fā)行價(jià)、高市盈率及超高募集資金等“三高”行為能得到有效遏制，可結果讓投資人大失所望：在新的發(fā)行制度安排下，“圈錢(qián)”現象不僅沒(méi)有好轉反而變本加厲。這些現象說(shuō)明了，如果新的信用關(guān)系沒(méi)有確立，那么這個(gè)市場(chǎng)是無(wú)法把發(fā)達國家的金融產(chǎn)品、金融市場(chǎng)及金融工具嫁接過(guò)來(lái)的。
還有，滬深股市推行多年的T+1交易制度、漲跌停板制度，啟動(dòng)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，目的都是為了盡力規避在我國現有信用制度下的過(guò)度投機炒作行為�？蛇@些年來(lái)的實(shí)踐結果卻是“道高一尺、魔高一丈”，擬上市公司及相關(guān)部門(mén)總能想方設法突破這些限制，在股市的過(guò)度炒作中獲得利益的最大化。當然，任何制度安排永遠都不可能完備，市場(chǎng)總在無(wú)窮的發(fā)展與逐漸嚴密的監管中前行，而因為我國的市場(chǎng)的信用由政府隱性擔保，遂又使得獲利的大小往往會(huì )與權力關(guān)系的遠近有關(guān)。這也就是滬深股市的中小投資者每每成為在市場(chǎng)波動(dòng)中成為買(mǎi)單者的癥結所在。
所以，滬深股市IPO的改革之路要能順利走下去，首先就得走出以時(shí)間要求金融結構比例關(guān)系達標的誤區，要以既有信用關(guān)系來(lái)確定金融市場(chǎng)結構，并促其自然演進(jìn)。有了這個(gè)基礎之后，也不能盲目移植歐美發(fā)達市場(chǎng)條件下的金融產(chǎn)品以及工具，而應盡力探索發(fā)展適應我國信用關(guān)系的金融市場(chǎng)。滬深股市的發(fā)展、公司上市也不應操之過(guò)急而是逐漸轉型。在此，筆者特別想提出的是，對那些在我國完全沒(méi)有信用基礎的股指期貨等產(chǎn)品及其他衍生工具，政府應出臺政策逐漸讓其萎縮甚至退出市場(chǎng)。