貨幣乘數即貨幣派生的程度，從公式上看是貨幣供給與基礎貨幣的比值。近年來(lái)，利率市場(chǎng)化進(jìn)展加快，利率中樞提高，實(shí)體經(jīng)濟融資需求有所減弱，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)孽息率降低。按理說(shuō)，貨幣乘數不應繼續走高。

　　央行最新公布的今年第一季度金融數據顯示，截至3月末我國貨幣乘數為4.22倍，創(chuàng )2010年三季末以來(lái)新高。同時(shí)，基礎貨幣余額27.5萬(wàn)億元，同比增加8.3%;對應的貨幣供給規模116.05萬(wàn)億元，同比去年同期的103.63萬(wàn)億元增長(cháng)11.98%。

　　經(jīng)比照，與官方公布的廣義貨幣供應量(M2)相比，上述計算出來(lái)的貨幣供給與M2之間約有數十億至百億不等的誤差，不同月份正負皆有。從1985年有記錄以來(lái)，我國M2規模一直是穩步上揚的，不同年份增幅略有差異。

　　某種意義上講，考察貨幣乘數的變化，或許比只盯著(zhù)宏觀(guān)指標M2更有意義。不過(guò)，由于我國的貨幣政策框架是以M2為核心目標的，因此研究貨幣乘數的人并不多。

　　筆者發(fā)現，截至一季末，除貨幣乘數創(chuàng )了近3年多來(lái)新高外，金融機構超額存款準備金率(超儲率)1.8%則意外創(chuàng )下了2011年9月以來(lái)新低。從圖形上看，兩者之間缺乏直接對應關(guān)系，但基本呈正相關(guān)。超儲率近10年來(lái)總體向下，而貨幣乘數則基本維持在3.68倍至5.12倍之間，低點(diǎn)和高位分別出現在2008年底和2006年年中。

　　實(shí)際上，央行一般通過(guò)控制商業(yè)銀行的信貸規模、準備金率及基礎貨幣投放等，來(lái)影響其放貸行為，并影響貨幣乘數。而央行單純投放基礎貨幣是不會(huì )直接提高貨幣乘數的。

　　也就是說(shuō)，貨幣乘數主要由商業(yè)銀行的資產(chǎn)運用行為決定，主要體現為其對貨幣寬松程度的預期。如果認為未來(lái)會(huì )趨于寬松，銀行就會(huì )降低超儲水平，替換出資金用于放貸，從而帶來(lái)貨幣乘數的擴張。盡管去年錢(qián)荒干擾了市場(chǎng)節奏，但相比2011年與2012年而言，去年四個(gè)季度的貨幣乘數均略高于前兩年水平。近1年多來(lái)，貨幣乘數為何總體偏高?今年一季度末，為何又創(chuàng )出3年多以來(lái)新高?

　　筆者分析，其原因可能與非標產(chǎn)品的“死而不僵”有關(guān)。新創(chuàng )造出來(lái)的貨幣可能不僅是信貸口徑，而是來(lái)自于非標口徑。同時(shí)，盡管銀行在同業(yè)層面的非標業(yè)務(wù)有所收斂，但在監管偏弱的投資層面，非標的市場(chǎng)依舊火熱。

　　此外，各種互聯(lián)網(wǎng)式貨幣基金的攻城略地，使得當前“寬貨幣、緊存款”的格局進(jìn)一步向中小銀行蔓延。與大型銀行的資產(chǎn)負債變動(dòng)情況作對比后不難發(fā)現，規模越小，就越?jīng)]有自己做“寶寶”或者承擔“寶寶”托管行的能力，便只有不斷吸收同業(yè)負債，其占所有存款的比例遠高于大型機構。而同業(yè)負債中仍有非標的影子。

　　最后，貨幣乘數與法定存款準備金率也呈現負相關(guān)。當前20%的存準率，市場(chǎng)認為只會(huì )降而難以升，這也在預期上增大了貨幣乘數和降低了超儲率水平。