面對著(zhù)實(shí)際融資成本的不斷上升和外匯流入的趨勢性下降，未來(lái)中國貨幣政策不僅可能進(jìn)入微調時(shí)，還可能通過(guò)調整央行資產(chǎn)負債表對貨幣存量進(jìn)行盤(pán)活和調整。
中國貨幣供應內外環(huán)境發(fā)生變化
多年以來(lái)，中國貨幣創(chuàng )造取決于外部盈余。開(kāi)放經(jīng)濟條件下,外匯儲備及其變動(dòng)不僅是中國國內和對外金融政策的聯(lián)系紐帶,更是體現和制約貨幣政策有效性的重要因素。外匯儲備持續攀升引起的外匯占款會(huì )改變我國基礎貨幣的投放，增強貨幣供給的內生性。
從央行資產(chǎn)負債表看，央行主要資產(chǎn)是外匯儲備資產(chǎn)，國際貨幣基金組織(IMF)最新數據顯示，央行總資產(chǎn)高達31.7萬(wàn)億元人民幣(約合5.1萬(wàn)億美元)，其中外匯儲備資產(chǎn)占人民銀行總資產(chǎn)的比重為83%，分別是美、英、日和歐央行資產(chǎn)的1.3倍、8.1倍、2倍和1.2倍。從這個(gè)意義上講，外匯儲備增加的過(guò)程實(shí)質(zhì)上就是央行資產(chǎn)增加和基礎貨幣上升的過(guò)程。導致外部盈余所產(chǎn)生的外匯占款成為貨幣創(chuàng )造的主渠道。
然而，在人民幣匯率雙向波動(dòng)、資本流動(dòng)雙向平衡將成常態(tài)，資本項目可能出現逆差的大背景下，基于匯率水平的貨幣投放機制將根本性改變，這對央行的傳統貨幣創(chuàng )造機制將是新的挑戰。今年以來(lái)，人民幣貶值趨勢越發(fā)明顯，根據國際清算銀行(BIS)最新公布的報告，3月人民幣實(shí)際有效匯率(REER)環(huán)比下降2.7%至117.45，為連續第二個(gè)月下降，創(chuàng )2013年10月以來(lái)最低水平。與此同時(shí)，3月人民幣名義有效匯率指數為112.64，也創(chuàng )下去年10月以來(lái)最低水平，環(huán)比下降1.8%。在2月中旬至3月中旬的一個(gè)月內，人民幣兌美元匯率下跌了2.6%。
越來(lái)越多的事實(shí)表明，人民幣資產(chǎn)和貨幣擴張的內外環(huán)境正在面臨新變化。根據測算，當前用中美利差、人民幣即期遠期匯率測算的無(wú)風(fēng)險套利空間顯著(zhù)收窄，外匯占款持續下降。2月份金融機構新增外匯占款從1月份的4373.66億元驟降至1282.46億元，環(huán)比下降約71%，創(chuàng )去年9月以來(lái)新低。通過(guò)外匯渠道蓄水的功能正在轉變?yōu)槁⿹p的功能。特別是鑒于美聯(lián)儲全球“中央銀行”的地位，美聯(lián)儲逐步退出寬松政策(QE)引發(fā)的貨幣政策變化將會(huì )影響包括中國在內的全球貨幣金融周期的變化。
一方面，由于私人部門(mén)購買(mǎi)外匯資產(chǎn)的增加，央行被動(dòng)收回人民幣流動(dòng)性，造成一定程度的貨幣緊縮;而另一方面，一旦形成貶值預期，非政府部門(mén)增加美元減少人民幣資產(chǎn)，在國內資產(chǎn)配置上則表現為增加貨幣資產(chǎn)，減少風(fēng)險資產(chǎn)配置，因此流動(dòng)性需求上升，在相同的貨幣供給下貨幣條件顯得更緊，外匯占款作為基礎貨幣創(chuàng )造的機制將會(huì )弱化。
貨幣增速下降將不可避免
從長(cháng)期來(lái)看，中國貨幣增速臺階式下降將不可避免。
首先，決定貨幣供應量增長(cháng)速度最根本的因素是經(jīng)濟增長(cháng)率。經(jīng)濟增長(cháng)率下降，貨幣供應增長(cháng)率一定會(huì )下來(lái)。中國持續高增長(cháng)的條件、中長(cháng)期結構性因素以及宏觀(guān)格局正在發(fā)生重大變化，未來(lái)潛在增長(cháng)中樞下移，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動(dòng)性壓力下降將是一個(gè)長(cháng)期趨勢，再加上風(fēng)險資產(chǎn)長(cháng)期內面臨估值下降和去泡沫化壓力，中國貨幣擴張也面臨階段性拐點(diǎn)。
其次，從全球再平衡的大環(huán)境看，美國經(jīng)濟“再實(shí)業(yè)化”以及“再平衡”可能會(huì )出現比預期更強的積極因素。美國旨在“以提升實(shí)體經(jīng)濟可貿易水平”的經(jīng)濟再平衡戰略，將導致其經(jīng)濟出現越來(lái)越明確的長(cháng)期回報率回升預期，同時(shí)吸引全球資本回流美國，或將逐步改變過(guò)去10年全球資本流動(dòng)的方向。
綜合諸多因素考慮，外匯占款的變動(dòng)可能是中國長(cháng)期經(jīng)濟結構變動(dòng)的一個(gè)綜合反映。過(guò)去10年，由于中國人口年齡結構的變化和農村富余勞動(dòng)力向城鎮轉移，儲蓄率不斷上升，反映在國際收支上，表現為貿易順差不斷擴大;反映在貨幣環(huán)境上，就是外匯占款快速增長(cháng)，導致我國貨幣擴張壓力很大，而未來(lái)這種格局很可能發(fā)生改變。
高儲蓄率意味著(zhù)較快的資產(chǎn)或財富積累，財富的快速增長(cháng)也要求流動(dòng)性資產(chǎn)的較快增長(cháng)，貨幣則是流動(dòng)性資產(chǎn)的主要形式，但是未來(lái)隨著(zhù)中國人口老齡化進(jìn)程的加速，國內高儲蓄狀況將有根本性的改變，這將使原來(lái)的儲蓄——順差——貨幣擴張的循環(huán)被逆轉，進(jìn)而導致貨幣擴張源頭消失。
貨幣金融的長(cháng)周期演變對政策制定者的最大含義是要避免資產(chǎn)泡沫失控，加強維護金融穩定的機制和措施。從世界經(jīng)驗來(lái)看，幾次大的貨幣金融周期都是以資產(chǎn)泡沫破滅，甚至金融危機的形式完成轉折。
因此，未來(lái)，伴隨著(zhù)外匯占款增量趨勢性下降，其作為貨幣創(chuàng )造主渠道的情況也會(huì )發(fā)生改變，央行需要靠降低存準率提升貨幣乘數，這也意味著(zhù)貨幣創(chuàng )造將更多依賴(lài)于國內信貸的增長(cháng)，而原來(lái)用于“沖銷(xiāo)”外匯占款的存款準備金率很可能在未來(lái)一段時(shí)期內成為貨幣“反沖銷(xiāo)”的主要方式，通過(guò)這個(gè)方式提高M(jìn)2。此外，可以通過(guò)調整商業(yè)銀行/金融機構超額準備金和超儲率影響利率和流動(dòng)性，或者通過(guò)債券或國債市場(chǎng)，創(chuàng )造“債券池”來(lái)對沖“貨幣池”水位下降的風(fēng)險。