“去杠桿化”是修復資產(chǎn)負債表的必然過(guò)程。從國際經(jīng)驗來(lái)看，除了美國和德國之外，大部分國家都沒(méi)有成功，甚至是失敗的，出現了“越降杠桿越高”的局面。那么，中國到底應以什么樣的方式、什么樣的路徑去杠桿?我們不妨來(lái)看看美國的經(jīng)驗。
從次貸危機的去杠桿周期來(lái)看，美國經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段是家庭和企業(yè)部門(mén)去杠桿、政府部門(mén)加杠桿階段(2008年9月至2009年12月);第二階段是家庭部門(mén)去杠桿、企業(yè)部門(mén)加杠桿和政府部門(mén)去杠桿
(2010年1月至2011年9月);第三階段是家庭和企業(yè)部門(mén)加杠桿，政府部門(mén)去杠桿。美國經(jīng)濟在2013年已經(jīng)進(jìn)入第三階段：家庭和企業(yè)加杠桿步伐進(jìn)一步加快，有效地支撐了經(jīng)濟的快速復蘇，而政府的去杠桿逐步放緩，對經(jīng)濟的拖累作用明顯減小。整體經(jīng)濟逐步步入正常的增長(cháng)軌道。三大部門(mén)的發(fā)展開(kāi)始接近均衡，為美國經(jīng)濟的持續復蘇提供了堅實(shí)的基礎。
事實(shí)證明，過(guò)快地降低杠桿率，將由于債務(wù)增速放慢和償付劇增使得之前由債務(wù)擴張推動(dòng)的需求擴張大幅下滑。經(jīng)濟增長(cháng)面臨壓力較大，加劇了去杠桿過(guò)程的痛苦。過(guò)快的債務(wù)緊縮，導致的實(shí)際經(jīng)濟增速下降和資產(chǎn)價(jià)格下跌將至少部分對沖債務(wù)緊縮的效果，從而產(chǎn)生進(jìn)一步緊縮壓力，也即存在債務(wù)緊縮循環(huán)的可能性。美國去杠桿之所以沒(méi)有導致經(jīng)濟
“資產(chǎn)負債表式衰退”，美國告訴我們的經(jīng)驗是杠桿不會(huì )消滅，而是消化。
去杠桿化本質(zhì)是減少負債、提高資本的過(guò)程，美國的做法：一是杠桿轉移。私人部門(mén)杠桿公共化，公共部門(mén)杠桿國際化，特別是通過(guò)三輪量化寬松政策以及美元作為國際主導貨幣的地位，轉移了杠桿;二是資產(chǎn)債務(wù)騰挪，特別是利用資本市場(chǎng)的托賓Q效應，使得實(shí)體部門(mén)保持“低杠桿+低成本+低利率”的“三低組合”，進(jìn)而有效支持了實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)的復蘇。
相比較而言，美國的方式未必完全適用于中國。首先，杠桿轉移不可行。一方面，公共部門(mén)的杠桿率已經(jīng)很高加杠桿不可行。另一方面，家庭部門(mén)加杠桿也不可行。中國家庭部門(mén)加杠桿主要通過(guò)購買(mǎi)住宅類(lèi)房地產(chǎn)、汽車(chē)等耐用品等來(lái)擴大支出�？紤]到目前房?jì)r(jià)和物價(jià)水平，收入占比低使得家庭部門(mén)再杠桿的空間很有限。其次，我國社會(huì )保障體系仍不完善，教育、養老、醫療費用相當部分需要自籌，這也使得家庭部門(mén)收入中有相當一部分要作為預防性?xún)π�。而人口老齡化的臨近，無(wú)疑將逐漸加大上述費用的支出壓力，家庭部門(mén)再杠桿的能力和意愿都很有限。
“緊需求、壓負債”的過(guò)程是比較痛苦的，而且效果也不盡如人意，留給中國的選擇就是杠桿置換和杠桿消化。一是將逆周期投資轉換為順周期投資。當前大部分公共投資屬于逆周期投資，逆周期投資相對于順周期投資邊際收益率較低，加大科技投資、固定資產(chǎn)設備更新、研發(fā)等領(lǐng)域的未來(lái)投資。必須以大力提高中國資本形成效率為中心，進(jìn)一步深化投資體制改革，對企業(yè)實(shí)行負面清單制度，對政府實(shí)施正面清單制度，降低公共部門(mén)的低效投資。
二是將債權融資轉換為股權融資、將貸款性融資轉換為資本性融資，將短期融資轉換為長(cháng)期融資。建立市場(chǎng)化的企業(yè)資本金補充機制，使企業(yè)恢復到健康的資產(chǎn)負債率水平。通過(guò)市場(chǎng)化方式(留存利潤、權益融資、私募基金、股權轉讓等)補充企業(yè)資本金。特別是抑制地方政府競爭性投資，激發(fā)民間資本市場(chǎng)活力，進(jìn)而提高社會(huì )資金形成和配置效率。
三是切實(shí)降低債務(wù)和融資成本。保持杠桿率穩定取決于幾個(gè)要素：債務(wù)利率、債務(wù)增長(cháng)率、債務(wù)違約率以及經(jīng)濟增長(cháng)率。降低債務(wù)負擔和利率成本是關(guān)鍵。創(chuàng )新金融工具和手段，針對戰略性新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)、小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域實(shí)施定向寬松和結構性信貸政策，并切實(shí)降低節節攀升的實(shí)體融資成本。
四是構筑金融安全網(wǎng)，防范資本外流風(fēng)險。隨著(zhù)中國人口老齡化臨近、生產(chǎn)成本上升將使得全要素生產(chǎn)率增長(cháng)趨于放緩，而勞動(dòng)力無(wú)限供給時(shí)代的結束和連續多年高投資已使得人均資本達到較高水平，投資邊際收益率下降不可避免，新增資本需求持續減弱。特別是從債務(wù)負擔來(lái)看債務(wù)利率可能處于一個(gè)上升通道。
按照美聯(lián)儲最新議息會(huì )議，美聯(lián)儲估計將在2015年第二季度首次加息，到2015年末一共加息三次，央行可能難以明顯壓低無(wú)風(fēng)險利率，2015~2016年將是美聯(lián)儲緊縮對中國經(jīng)濟沖擊最大的兩年。貨幣貶值和資本流出所導致的外匯占款減少本身就起到了收緊基礎貨幣，提高實(shí)際利率的作用，因此，還須做好應對潛在資本外流的準備，可以考慮征收托賓稅，加強資本流動(dòng)安全預警機制，避免資產(chǎn)價(jià)格的斷崖式下跌和資本大量外流。